继中航、东航、中信泰富等在套保领域发生巨亏后，时隔一年多，又爆出中粮屯河发生套保巨亏事件。令人痛心的是动辄几十亿元人民币打水漂；令人不解的则是，自古传承“前车之鉴后事之师”的群体，为何总一次次在同一条河沟里翻船？
几年前，第一次爆出部分国企套保巨亏时，以年轻学者周洛华为代表的一批“前卫人士”就曾呼吁，企业不要迷恋套保，套保不会为企业创造价值，但立即遭到“传统学院派”的猛烈炮轰。我不能说教科书的体系是错的，出于循循善诱的考虑，教科书体系总要模拟一些典型的案例说明道理，这些案例的突出特点就是通俗易懂，容易被普遍接受。同样的道理，人们之所以对套保如此信任，也源自这个理论及逻辑过程的通俗易懂。但是，实践中的实际演变过程却远没有那么简单。
早年世界两大金矿Newmont和Barrick因在套保问题上的差异而造成的价值分歧，就已经引起了学术界的高度关注。Barrick将几乎全部的黄金产量（多头）都用黄金期货空头进行了套保，而Newmont则恰好相反，几乎将全部产量都暴露在黄金价格波动风险之中。按照那些套保支持者的逻辑，Barrick的做法无疑是正确的，Newmont则大错特错。然而，市场却不这样认为，当时两家无论是产量、储量还是开采技术几乎相同，但股票市值却相去甚远，Newmont遥遥领先。于是，美国学者和企业家提出“套保并不能提升企业价值”的论断。
对这一论断的最简单理解，可以从企业价值的基本决定因素剖析，按照MM定理，企业参与套保的行为可以理解为权益与负债关系的变化，比如用石油期货多头对石油价格上涨进行套保，相当于放弃了从石油价格下跌中获益的权利，而增加了石油价下跌时的负债（义务），这种资产结构的变化对企业价值来说，没有任何意义。
另一种理解 “套保不提升企业价值”的方法类似于反证法，假如企业可以像教科书写的那样将全部风险“完美套保”，那就意味着企业不再承担任何风险，当然也就不能从风险中获得任何溢价。那么，这个企业就相当于变成了无风险资产，也就是国债，其股份价值也只能与等额面值的国债相同 （否则就存在套利机会）。到了这个地步，企业的管理革命、技术创新就不再有任何意义，因为不管怎么折腾，企业的价值只能等同于主要受通胀预期影响的国债。
很多套保支持者并不理解其中的道理，他们始终坚信套保后的企业价值一定高于不套保的，因为套保企业风险大大降低了。然而这些人却严重忽视了风险在价值构成中的意义，价值是预期收益与风险的权衡取舍，一个不想承担风险的资产如何去获得市场风险溢价呢？或者，我们可以用另外一种方法诠释其中道理。试想，股票市场上某投资者手中有一万股某只股票，它有两种方法卖出这些股票，一是在开盘之初刚刚形成市场价格时一次性全部卖出；二是将一万股分成十次陆续抛出。第一种方法相当于规避了该股票开盘后的所有价格波动风险，用类似于套期保值的方法将收益锁定；而第二种方法则是将股票暴露在价格风险中，以期通过承担风险的方式获得更多的收益。
假如“套保锁定收益能保证企业价值”的说法成立，那么，股票市场也就无需连续交易，只要进行一次集合竞价即可。你觉得这结论可笑吗？如果可笑，不是因为我说的可笑，而是因为支撑这种做法的逻辑是可笑的！
从这个意义上讲，企业也许根本就不该套保，或者至少，当你还想让企业提升价值的时候，就不可以把全部的成本和预期收益通过套保来锁定，否则，你就成了集合竞价后把股票全部卖出去的可笑投资者，这和你采用哪一种套保方法无关。
在反思这些国企套保巨亏时，传统派一直强调发生巨亏的原因不在套保本身，而在于方法的错误性。我想这是错误的。方法永远服从于方向，如果方向就是错的，再精妙的方法又有何意义呢？曾经有人问我，既然套保没什么意义，那市场上干嘛还要期货、期权这些衍生品呢？我不知道如何用最简练的语言来解释原委，不妨打个比方，药店里卖的阿司匹林是治头疼的，也有人用它来解除疲劳，医生告诉你用阿司匹林解除疲劳是错误的，你难道还要求药店不再销售此药？就像偶尔用阿司匹林解除一下疲劳一样，偶尔用一下套保对企业也许并无大碍，但若长此以往产生依赖，就要犯大错误了。
或许，套保应该对那些巨亏企业说：别再迷恋哥，哥只是个传说。
（作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）
如需转载请与《每日经济新闻》报社联系。未经《每日经济新闻》报社授权，严禁转载或镜像，违者必究。
每日经济新闻客户端