熊锦秋：治新股发行“三高”须综合用“药”

熊锦秋

        新股发行“三高”怪症只是股市的一个表象，笔者认为，若逐渐往深处究根探源，则是当前股市各方面机制极不健全在新股发行价格上的集中爆发。

        一是基金治理制度还不完善。比如，最近创业板等公司发行市盈率不断刷新，多是以基金为主力的机构不遗余力疯抢的结果，它们甚至在二级市场抢购。基金为什么抢购？其中一个原因是基金治理制度还不完善，基金管理人还没有真正把基民的钱  （包括社保基金的钱）当作是自己的钱。真正的市场主体以追求自身利益最大化为原则，基金在市场中享有投资主体地位，但由于基金在多重委托代理关系中增加了基金管理人这一利益主体，因此基金的投资操作并不一定以持有人的利益最大化为根本。

        二是保荐人、承销商与发行人成为利益共同体。目前保荐人和承销商作为发行中间人，其利益与发行人绑定在一起，有的承销商由于提前突击入股更使其立场过度偏向发行人，而非充当一手托两家角色。拟上市公司在承销商的过度包装下闪亮登场显得成长潜力无限，投资者的买意被充分激发。

        三是市场投机操纵盛行。目前新股上市首日破发现象较为普遍，但由此断言炒新风潮成为历史还言之过早。若大势好转，主力投机操纵炒新热情还是可能重新被激发，新股涨幅又会领先市场，新股比老股具有更强的  “投机筹码”特性。而有的新股刚一上市就在实力庄家的炒作下高举高打，股价持续上涨，这也强化了散户跟风意识和不怕追高意识，由此倒推诱发新股发行“三高”奇观。

        四是二级市场盈利模式主要定格在投机模式上。为什么投资者愿意跟庄投机？那是因为多数上市公司分红很少，投资者要在市场盈利，主要通过跟庄投机；同时，市场退出机制的缺失则淡化了投资者对投机风险的警惕，买壳卖壳、资产重组通行于市，内幕交易、老鼠仓甚至腐败都成为炒壳投机源动力。另外，目前股指期货品种单一，只有针对沪深300指数的期货品种，缺乏中小盘股指数期货，使得做空机制单纯覆盖在大盘蓝筹之上，小盘股可以不受做空机制影响泡沫得以尽情泛滥，所有这些，也是形成炒新炒小风气的深层次诱因。

        五是一些上市公司法人治理结构不完善。为什么上市公司分红少？那是因为它们经营状况一般甚至每况愈下，而其深层次原因则是因为无论是一股独大，还是由于公司所有权与控制权分离形成内部人控制，缺乏联手机制的中小股东难以在董事会产生代言人，二级市场投资者尤其是散户缺乏参与公司治理的渠道，投资者只是股民角色而非“股东”角色。而上市公司监事会与独立董事约束作用有限甚至有的形同虚设，缺乏对公司管理层有效的制约，没有制约的权力必然产生腐败，由此有些上市公司老总纷纷落马一点也不奇怪。由于公司管理层缺乏约束激励机制，使得上市公司创造财富的动力机制难以建立。

        六是有的中介机构诚信缺失。比如，有的资产评估、验资、验证、会计、审计、法律服务等中介组织为拟上市公司提供虚假证明文件或虚假报告。而在二级市场中，一些有巨庄潜伏的个股也往往通过做假账粉饰业绩，以吸引散户跟风，当年的银广夏、东方电子莫不如此，从事上市公司财务外部审计的会计机构却成为“打掩护者”。

        七是股票发行制度改革不彻底。最彻底的发行制度改革应是将核准制改革为注册制。当前的核准制，发审委主要侧重于合规性和实质性审查，但在要求拟上市公司确保披露信息的全面性、准确性、真实性和及时性等方面做得还不够，加上投资者基于对核准机构的信赖心理，错误地认为经过核准发行的股票一定具有较高投资价值，这些也是导致新股发行“三高”顽症的主要原因。

        八是市场监管滞后。目前实施监管所依靠的法律法规及其配套措施还不完善，给监管和执法带来困难，而中国特色的“人情关系风”也可能使得法律难以真正贯彻落实到位。当年“铁娘子”史美伦发起监管风暴，庄股倒了一大片，现在像史美伦这样能真正置身度外的人物似乎不多，由此市场庄股、妖股频出而难以得到及时打击。正是在这样的大环境下，市场逐渐形成老股估值越来越低、新股发行市盈率和庄股独自走高的畸形格局。

        健康的股市犹如一架严密精巧机器，各个环节相互咬合制约，一环套一环，原材料是资本，产品是包括资本利润在内的诸多回报。当前我们的股市各方面机制都掉链子，多数环节基本都落套，综合起来这些都是诱发新股发行  “三高”怪症的病因。笔者认为，新股发行市盈率与二级市场老股平均市盈率的比值，可看做市场一个温度计，它可以测量市场的理性和健康程度，这个比值越高，说明市场体温越高、越不理性、越不健康。我们应该透过现象看本质，透过新股发行“三高”怪现象感知市场的深层次问题，同时要敢于直面问题并予以综合施治，否则若听任新股发行市盈率越来越高，市场要实现可持续发展就将是一句空话。

        （作者系资深经济研究工作者）



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