AH股溢价率逼近新低 21股折价套利正当时？

每经记者  赵笛

　　  由于历史、市场结构、资金状况等多方面原因，A股和H股的股价向来就貌合神离。但作为一对孪生兄弟，A股和H股有着同一个躯干——上市公司。这种情况下，市场人士常将AH股股价进行对比，希望发现其中的奥秘。截至目前，AH股溢价率大幅下降，AH折价股高达21只；而在此前一天的1月20日，折价股更是达到23只的历史最高。

        那么，这些数据能够用以判断A股存在低估，折价股具备投资价值吗？  

溢价指数“跌跌不休”反弹有望触发

        外盘持续反弹，A股反弹却似乎难以持续。由于港股和A股走出了一强一弱的态势，从而造成AH股溢价指数连续下挫，距新低仅一步之遥。正是由于溢价率的大幅降低，让市场资金敢于进场，意图博取超跌反弹。

濒临新低

        去年5月27日，恒生指数迎来一个中期底部，指数探底18971.52点后回升，至今涨幅达26%。与此同时，沪深300指数的涨幅为7%。今年以来，恒生指数持续反弹，涨幅超过3%，而同期沪深300指数却下跌约7%。这种“港股强、A股弱”的情况直接造成了AH股溢价的持续下跌。

        《每日经济新闻》记者统计显示，在恒生指数去年5月27日见底前，AH股溢价指数还在110点附近，而到了10月6日，AH股溢价指数便跌至91.77点，短短5个月缩水17%。虽然后续AH股溢价展开了反弹，但始终无法突破105点关口。今年1月18日，AH股溢价指数最低探至93.23点，距离历史低点仅一步之遥。

        由于这几日港股方面同样出现下跌，AH股溢价指数出现小幅反弹，从而暂缓了溢价指数创新低。

        不过记者注意到，在个股方面，AH股溢价大面积削减的速度并没有降低。这其中，溢价率高的A股跌幅更大。

        WIND数据显示，截至1月20日，南京熊猫的AH股溢价率为市场最高，达到277.1%。不过这一溢价水平已较前一交易日的287.86%大幅下降了10个百分点，并实现了连续8个交易日萎缩，且是近3个月来的新低。

        同样，ST洛玻、S仪化、东北电气等AH股溢价率也大幅下降。

反弹可期？

        市场常把AH股溢价的变动作为股市价值衡量的一个标准。溢价很高时，往往认为A股的估值可能已经偏高或港股的估值相对偏低；溢价很低，甚至某些AH股出现折价时，又认为A股估值偏低了或者港股的估值偏高了。

        姑且先不论这种说法是否可靠，A股反弹确实总在AH股溢价创新低或临近新低时出现。

        去年10月6日AH股溢价指数跳低后，随后一个交易日，AH股溢价指数收出一根阳十字星，初步有企稳迹象。随后，A股迎来一波跳空上涨。沪深300指数在20几个交易日里涨幅超过20%。

        同样，今年1月18日该指数下探后，第二日，A股出现大反弹，沪深300指数涨幅达2.26%。

        1月21日，A股早盘延续前一日跌势，AH股溢价最低探至94.3点，如果不是港股方面同样出现下跌，AH股溢价指数创新低可能已经实现。10时35分之后，银行、地产等蓝筹股突然发力，带领指数拉升。AH股溢价指数也收出了一根大阳线。

        上述现象表明，AH股溢价的确能够对行情产生一定的指导意义。

折价股攀至历史最高  蓝筹扩容疑为祸首

        在AH股股价进一步靠拢的同时，AH股中的倒挂现象也愈演愈烈。分析人士指出，造成折价的根本原因在于A股持续、大规模扩容。

折价股数量创新高

        从历史情况看，A股股价高于H股股价的情况易于被世人接受，这是由流动性以及资金偏好决定的。但现实的情况是，A股和H股的价差不但进一步缩小，而且H股股价高于A股股价的个股数量越来越多。

        据WIND数据统计，截至今年1月20日，市场共有23只个股的H股股价高于A股股价，这一数字高于AH股溢价指数在历史最低点时的情况，也创出AH股有史以来的新高。21日，A股反弹，折价股减至21家。

        从AH倒挂股看，蓝筹股占了绝大多数。截至1月21日，中国平安H股80.35港元（即68.01元人民币），A股49.41元，AH股溢价高达-27.34%，成为AH折价最大的个股。而在其身后，鞍钢股份、招商银行、中国人寿、农业银行、建设银行的折价率也均超过20%。

        从市场的理解看，大盘股往往更容易出现AH股折价，但实际上，并非总市值越大，折价率就越高。两市第一权重股中国石油的AH股目前还是正溢价，A股股价较H股股价高出21.14%。

        从行业的特征看，唯一能够得出的结论是，AH股折价率高的个股以金融行业居多，其次是钢铁、建材水泥等建筑类股票。

蓝筹折价因在扩容

        A股价格比H股低到底反映了什么呢？

        从表面看，H股作为开放性市场，其定价更为规范和权威。假设H股股价处于合理区间，那么同根同源且股价低于H股的A股，显然就存在价值低估。

        然而，这种浮于表面的现象忽略了一点，那就是这种折价现象并非短时间偶尔出现的。所谓“存在即为合理”，长期股价倒挂必然有更深层次的原因。

        国信证券分析师黄学军认为，这个原因是因为A股不断扩容造成的。他指出，从整个银行股的扩容来看，首先是银行的再融资，庞大的再融资规模足以使得整个银行股进入过剩时期；其次，农业银行、光大银行乃至上海银行等金融类新股的IPO，造成了银行股早已不是稀缺产品。统计显示，目前两市总市值排名前20的个股中，有13家是金融股，银行股占了10家。

        值得注意的是，这样一种价格体现过剩的市场行为，与市场中大小盘股估值理论十分契合。一般来说，小盘股能够获得更多的溢价，而大盘股似乎天生就应该给予更低的PE。

溯源AH股溢价：低溢价无关低估值

        对于AH股价差产生的原因，国泰君安认为AH股有5个本质上的不同。不过，从历史规律看，AH股溢价率的高低并不能反映AH股估值的高低。

AH股溢价5大根源

        从整个市场来看，国泰君安认为，AH股溢价的根源来源于5个方面。

        首先是AH股所处的流通性环境不同。国泰君安指出，由于香港市场是一个全球化市场，与美元呈负相关的关系。当投资者风险偏好增强，美元贬值，资本流入新兴市场，港股上涨；反之，资本则离开香港市场。而A股则处于相对封闭环境。AH折价股越来越多的根本原因在于人民币升值、香港市场流动性较强以及美元弱势。

        其次是政策因素。港股直通车虽已暂停，但其影响显而易见。当资金瞄准股价相对便宜的港股市场，A股的高溢价必定向H股看齐；股指期货和融资融券使得A股市场改变了之前的单边市场格局，当有了做空机制，AH股溢价的开始下跌。

        再次是可选标的的不同。相对内地市场，香港市场成长性个股缺乏。对于内地投资者而言，A股市场中的新兴产业以及具备高速成长可能性的中小规模上市公司，吸引力更高一些。而对于香港市场的海外投资者而言，由于投资标的相对较少，为了分享内地快速增长带来的收益，因此会给予H股一定的溢价。

        此外，AH股的风险偏好和投资风格也不同。一方面，国际投资者对中国经济了解不是很深，因此风险承受能力不高，所以更倾向于选择投资风险小、成长比较明确的行业和个股，如银行、保险等行业；另一方面，在投资风格上，国际投资者风险偏好较低，对于具有确定性成长的行业给出更多溢价。而国内投资者风险偏好较强，而且更追求短期投资收益。

        最后，AH股投资者的观念不同。对于做全球配置的投资者而言，其对于公司的选择更多基于国际间的比较。以银行为例，中国的银行盈利能力强，中国又是一个正在迅速成长的国家，中产人群的崛起必将带来金融需求。另外，在次贷危机过后，投资者更为认同国有银行相对健康的资产负债表。因此，港股银行股估值更高；相反，A股投资者更多考虑到未来信贷增速下滑造成的银行盈利增速下滑。而且，行业本身面临的地方融资性平台的不确定性后果以及对房地产的忧虑导致投资者担忧银行前景。

低溢价不等于低估值

        如今，AH股溢价率濒临新低，这能说明A股价值被低估了吗？

        东海证券海外市场分析师徐缨指出，AH股溢价指数变化中，近80%是由内地A股指数的变化和港股指数的变化导致的。恒生综指每上升1%，在沪深300指数无变化的情况下，AH股溢价指数下降1.1%左右；  反过来，沪深300指数每上升1%而恒生综指无变化的情况下，AH股溢价指数上扬0.77%。由此可见，AH股溢价的高低是由沪深300指数、恒生指数推动的，是结果而不是原因。

        另外，从历史走势看，AH股溢价指数的确处于历史低位，但这并不能说明整个市场估值也处于历史低位。

        WIND数据显示，截至今年1月20日，沪深300指数市盈率水平为14.86倍。这一估值水平排名2008年以来157个周数据中的第21位。也就是说，仍有20周的市盈率水平较目前要低。这其中，除了2008年以外，还有刚刚过去的2010年。比如，去年7月初，沪深300指数的市盈率就只有14倍。从这点来看，A股估值向下空间依旧存在。

        而从个股的角度看，虽然目前已有20多只个股出现折价，但是这并不能说明这些AH折价股的估值就处于绝对低位。

        WIND数据显示，中国平安目前的市盈率为27.48倍，这一市盈率水平位列中国平安上市以来，200个周市盈率中的第70位。也就是说，有69周的市盈率比目前要低。

        招商银行目前位列折价榜第3名，折价率高达23%。数据显示，招商银行目前的市盈率为15.17倍，该市盈率位列历史第53位，也就是说，仍有52周的市盈率低于目前水平。

        由此可见，虽然中国平安、招商银行等个股的AH股溢价处于历史绝对低位，估值水平也较低，但与历史低点仍有一定差距。这与AH股溢价水平处于历史低位并不契合。

业内观点

私募、券商人士：溢价“缩水”是大势所趋

        针对AH股溢价的问题，《每日经济新闻》采访了数位阳光私募及券商人士，他们均认为未来AH股溢价将进一步降低。不过，在谈及AH股溢价大幅走低，折价个股大幅上涨是否预示着A股价值低估，存在投资机会时，他们却存在明显的分歧。

新海天杨虎：

A股存在一定低估

        湖北新海天投资公司投资总监杨虎在接受《每日经济新闻》采访时指出，即使内地和香港以及境外资金在估值方式和运作模式上存在不同，但随着内地市场的成熟、规模的扩大，以及全球化的经济联系加强，AH股的溢价率应该保持在一个相对合理的范围内波动。H股反映的是全球投资者对于上市公司的定位，目前很多AH股出现折价，如果折价率达到一定程度，比如说10%，那么AH股之间就有一个平衡的要求，也可以说A股存在一定的低估。

        “近日蓝筹股引领的反弹就是最好证明，A股蓝筹品种不会出现长期下跌。”对于目前H股强A股弱的局面，杨虎表示，目前AH股从溢价到折价，一方面是内地投资者对于H股较多的蓝筹品种估值降低，特别是对银行股的政策影响比较敏感，导致A股不断下行；另一方面，目前热钱流入，内地市场因为限制较多，部分境外资金将港股作为跳板，推高港股也导致AH股之间的差价拉大。事实上，对于蓝筹品种的估值，不应该存在非常大的差异，目前A股蓝筹，特别是金融类品种只是受到政策不确定因素的影响，而导致市场参与热情下降，并非估值体系出现问题，因此，A股蓝筹品种不会出现长期下跌。

利升锐华仇天镝：

两地投资者风格趋近

        关于AH股溢价，利升锐华阳光私募研究总监仇天镝在接受《每日经济新闻》采访时指出，是投资者投资风格和理念不一样造成的，还有就是当地经济波动对投资者的投资思路产生短期的影响，从而带来不同的结果。

        仇天镝举例指出，外盘机构投资者很多，他们往往买蓝筹和期指对冲来套利或回避风险，操作简单容易；其次，在外盘中，很多蓝筹可以进行融资融券、期权买卖等衍生产品的操作，这被看作是稳健“时髦”的操作策略；而在内地，大部分是个人投资者，很少操作那些复杂的金融工具。

        对于目前市场将AH股溢价用来评判A股价值是否低估，仇天镝并不认同。“估值不能完全用AH股哪一方作为价值标准，只能说AH股溢价大幅降低是两地投资者的投资思路趋近，不能说是低估，但可以作为参考。”仇天镝表示，任何投资者都有判断错误的时候，也不排除两地投资者都出错。

        仇天镝还指出，昨日的反弹更像是国家队资金进场套取那些技术派散户的钱，这更像是一场脉冲式的搏杀，而不是真正意义上的价值低估而产生的逢低配置行情。

财通证券陈健：

折价股具备套利机会

        “从目前来看，AH股溢价率大幅走低，根本原因在于A股与H股的割裂。”财通证券经纪业务总部副总经理陈健在接受  《每日经济新闻》采访时表示，长久以来，H股更多是站在全球的视野，审慎看待目前国际经济复苏的大格局。H股作为一个开放的市场，全球资金与投行的参与，更多受欧美股市的影响。

        相比A股，陈健认为仍局限于自身的小环境，内地对于货币政策紧缩、房地产调控和经济结构调整的担忧等造成A股走势差于H股。

        针对目前外盘蓝筹股吃香，A股蓝筹羸弱的现状，陈健表示，目前A股的流动性收缩，货币政策的看似稳健，实则紧缩的大背景下，成交量很难抵抗蓝筹股的卖压。同时，A股的投资理念，决定了在调结构大背景下，蓝筹股在股指企稳的前提下，很难获得超额收益。而H股的投资者更多是关注股息率、市盈率等稳定的回报指标，蓝筹股的走强就可想而知了。

        “不过我觉得目前溢价率的走低，使得A股具备了一定的投资安全边际。”陈健表示，作为人民币走向国际化道路的坚实一步，小QFII的推行已箭在弦上，日前，证监会主席尚福林首次公开表示，将推出在港募集人民币资金进行金融类证券投资业务的试点，目前以金融股为主的A股，相对于H股已经有20%的折价，随着小QFII的推行，应该说具备了一定的套利空间。

重点公司

中国平安（601318，收盘价49.41元）增厚效应大于摊薄效应

        今年以来，中国平安股价下跌源于市场对其再融资的担忧，虽然公司很快发出了澄清公告，但“鞋子”不落地，市场依旧担心。

        1月20日，中国平安的AH股折价率几乎达到30%，成为两市折价率最高的AH股。对此，业内人士认为平安A股的股价存在低估。

        东方证券分析师金麟认为，中国平安选择在H股的融资可能性更大。如果平安选择在H股融资，对于A股投资者来说，由于AH股折价明显，平安折价27%，太保和国寿折价分别为19%和21%，增厚效应大于摊薄效应，安全边际将进一步提高。同时市场过度的担忧情绪将得到释放，公司良好的基本面和严重低估的价值将使得强势纠偏成为主线。因此，推荐买入中国平安。

海螺水泥（600585，收盘价26.77元）受惠水泥“限供给”政策

        目前，海螺水泥AH股折价达11%。资料显示，海螺水泥作为全国最大的水泥生产、加工和销售公司，目前拥有熟料产能14525万吨，水泥产能达到17827万吨。2011年，公司尚有多条生产线投产。

        广发证券分析师黄立图指出，工信部规定了对人均熟料产能超过900公斤的省份，国家将停止审批新线。过去几年，海螺依靠新建产能发展壮大的模式或将改变，下一步国家将力推行业内整合，考虑到公司目前负债率业内最低，未来重组兼并进程值得期待。

        2010年底，华东水泥价格上涨背后也反映了水泥产业“限供给”政策给行业生态带来的改变，在需求相对稳定的前提下，未来几年水泥价格体系有望得到不断修正，2011年吨毛利有望上升20元以上。农历年后淡季价格与供需情况是股价的关键指标。

        黄立图给予海螺水泥2011年15倍市盈率，目标价35.70元的“买入”评级。

中国南车（601766，收盘价8.65元）动车市场需求大增

        虽然近期走势非常强势，但目前中国南车AH股仍有4.84%的折价。资料显示，2012年年底前，我国将建成1.3万公里高速铁路，这预示着未来2~3年，将带来巨大的高速动车组需求。

        湘财证券分析师刘正指出，高铁和客运专线的建成通车将极大释放货运线路资源，考虑到铁路货运在陆路运输中的巨大经济性，无疑将带来需求的高速增长，从而推动公司机车和货车产量的增长，预计公司机车未来两年的营收保持20%~30%的增长，货车保持20%~25%的增长。

        另外，国内城市轨道交通快速发展、出口的增长也将成为发展的主要动力，过去3年，公司城轨地铁车辆收入增长高达50%~70%。此外，国外需求转向中国，将推动南车各种车型出口的高速增长。

        刘正预计公司2010~2012年的EPS为0.23元、0.43元、0.75元，对应2011年和2012年利润增速为85%和74%，业绩增长再提速。给予公司“买入”评级，目标价12元。



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