为何全社会都恐惧通胀

□  国泰君安证券  李迅雷

　　由于2010年11月份的CPI高达5.1%，大家都处于一种忧虑状态，无论是企业主还是投资者，无论是政策制定者还是市场参与者。为何呢？因为CPI如果无法得到控制，那么，以稳定币值为首要目标的金融当局的举措就是加息，加息无论对房地产还是对股市，都将导致投资者的资产缩水。对企业主来说，加息则意味着成本上升和盈利的缩减。因此，从生活成本的角度看，通胀对低收入者造成的成本提高是最明显的，而对高收入阶层而言，这点涨价对他们生活成本的上升可以忽略不计，所以受伤的是穷人。但对富人而言，则可能带来的损失是账面资产的缩水和收入的减少。这将是一种非常有趣的现象：如果我们把CPI作为穷人指数，把上证指数作为中产阶级指数，而把房价指数当作富人指数，那么，CPI的持续上涨将带来上证指数和房价指数的双双回落，而CPI上涨所带来的包含商品和服务总价值的增加部分将远远小于由于股价和房价指数回落给富人造成的财富亏损总额。因此，CPI上涨从财富变化结构的角度看，就是穷人亏的是商品，是小钱，富人亏的是资产，是大钱。

        实际上，对CPI深感担忧的不仅是中高收入者，政府更为担忧。我们看到，央行今年以来已经连续五次提高准备金率，为的是收缩流动性。而发改委近期也连续出台各项措施来抑制农产品价格的上涨，甚至通过对运输蔬菜的车辆免收高速通行费和菜场免收摊位费等降低流通环节费用的措施，来平抑食品价格。此外，原本有些地方物价部门准备上调水价、天然气价格的打算，也被叫停了。在1994年，中国的CPI曾经高达24%，属于恶性通胀，而目前CPI最高也只是接近5%，属于温和通胀。但当初政府所采取的抑制通胀措施甚至不如现在那么严厉。原因何在呢？原因在于我国居民的目前收入差距比以往任何时候都大，这意味着低收入者对通胀的承受力比以往更弱；同时，与CPI关联度比较大的M1的规模也比历次通胀时要大，如1994年时M1与GDP之比为0.43，而目前这一比重已接近0.6。而且，不少在CPI中权重较小的商品价格已经大幅上涨，这便为CPI预留了更大的上升空间。因此，通胀的长期压力已经逐步形成，抑制通胀的难度要超过以往任何时候。

“货币现象”从“资产池子”流到“商品池子”

        谁都不会否认通胀永远是货币现象，但为何过去10年中M2的年均增速为18%，累计上涨4.5倍以上，而我国CPI却比较低呢？10年累计涨幅都不超过25%，以至形成了“中国货币之谜”的学术话题。但如果用过去十年资产价格，尤其是房地产价格大幅上涨来解释货币“消失”的现象，或许有一定道理。因为过去10年，中国成为了各类商品供给能力非常强大的  “世界工厂”，中国的国内需求由于薪酬总额在GDP的占比难以提高，而略显不足。

        与此相对应的，是中国出口顺差和FDI的持续增加、信贷余额的不断扩大，使得M2的规模迅速膨胀，最终超过美国，而流动性过剩的结果是货币流向以房地产为首选的“资产池子”，住宅类房产的总市值大约为100万亿，股市也是一种“资产池子”，成为全球第二大市场，总市值大约26万亿左右。如今，随着政府对房地产调控的持续，房地产这个“资产池子”出现了“货币溢出”现象，溢出的货币流向了商品市场，如对生姜、大蒜的炒作，而更多的热钱则流向大宗商品市场。因此，调控房地产居然成为CPI上升的部分原因，这显然是政府事先没有预料到的，这是因为“资产池子”所能够容纳的货币量要远远超过“商品池子”，从“资产池子”中溢出的货币流到“商品池子”中，足以兴风作浪。

        实际上，从“资产池子”流向“商品池子”的过程并不是今年才开始的，而是早几年就已经出现了。我们可以先从中国富人的资产配置情况来证实这一点：如富人先会买别墅，这属于“大类资产池子”；然后，会买与别墅相配套的商品，如古玩、艺术品、珠宝玉器、红木家具，这些属于“小类资产池子”；再下一步，就是购买和收藏奢侈品，如名牌箱包、高档的白酒和红酒、茶叶、中药补品等，这些属于“小类商品池子”。因此，我们不难发现，这些没有计入到CPI中的奢侈品价格的涨幅在过去10年中已经非常惊人了，很多都在5~10倍以上。由于中国在过去10年的居民收入差距不断拉大，高收入群体拥有的货币比重非常大，这就可以解释为何奢侈品的涨幅要大大超过普通商品的原因。中国已经成为全球奢侈品消费的第二大国，商品价格上涨也经历了从奢侈品向普通商品扩散传导的过程。

        那么，为何普通商品价格偏偏是今年才开始出现明显上涨呢？如前所述的“资产池子”中的“货币溢出”只是解释部分原因，而最主要的原因还是低收入者的薪酬水平提高，从2010年全国各地最低工资上调幅度来看，平均上调幅度在20％左右，最高上调幅度达到30％。最低工资的上调，加上由于用工荒造成的农民工和一般企业员工薪酬的上升，增加了社会对生活必需品的需要，同时增加了农民务农的机会成本，两个因素合力推高了食品等生活必需品的价格上涨。

        为了清晰说明货币在  “商品池子”与“资产池子”之间的流动情况，我们不妨编制一系列“资产指数”和“商品指数”，看看这些指数之间的变化情况和相关性。我把CPI定义为“穷人商品指数”，把猪肉价格指数定义为  “平民商品指数”，把奢侈品价格变动定义为“富人商品指数”（用53度飞天茅台价价格变化来表示），把房价指数定义为“富人资产指数”，把中小市值股票或创业板指数定义为“大户资产指数”。把上证指数定义为“平民资产指数”。从这些指数的波动中我们不难发现，富人过去10年的财富增值主要靠房地产，当然，很多中产阶级也是通过购房从而步入富人的行列。富人在13亿人口中占比较少，据全球管理咨询公司麦肯锡预测，到2015年，中国将拥有400多万个富裕家庭，这也不过占中国人口的1%左右，故这部分群体的消费对于生活必需品，尤其是构成CPI权重的这些商品和服务的影响是微乎其微的，但对于奢侈品价格的影响却是十分明显的，比如茅台的零售价已经从2000年的228元一瓶，涨到如今的1050元一瓶（均价）。因为按福布斯的统计，2010年中国亿万富豪数量已经居全球第二。

        由于房价上涨的财富效应，富人一方面在奢侈品的消费大大增加，另一方面，部分投资PE（私人股权投资，通过上市变现）。因此，在过去10年中，房价涨幅第一，奢侈品涨幅第二，小市值股票涨幅第三，猪肉价格上涨第四，上证指数涨幅第五，CPI涨幅垫底。基本可以解释中国各类收入群体过去10年的投资消费行为和财富增值状况。

        由于政府部门不断出台抑制房价上涨措施，且今后仍然会继续打压房价，故房价指数今年以来出现了滞涨，而同时，低收入群体今年的收入水平又有了大幅上升，故热钱从“资产池子”流向“穷人商品池子”就成为必然。

应对全面通胀需提升低收入群体福利待遇

        如前所述，众多因素促成了中国通胀的爆发，从过去的局部通胀转化为生活必需品CPI意义上的通胀，最终还会导致核心CPI的上涨。M2增速与名义GDP的剪刀差很快会消失，所有的这些变化本质上是中国经济结构再平衡的体现，即资产泡沫面临消退、资本过剩与劳动力短缺下的社会贫富差距出现收敛，外需拉动逐步转向内需拉动，资本形成与消费在GDP中的占比趋向均衡（2009年最终消费支出占GDP比重为历史新低的48%，预计此后将迎来向上的拐点）。中国正在经历发达国家在快速城市化过程中曾经经历过的结构调整，也就是我国劳务人员总薪酬占GDP的比重出现向上拐点，CPI超越PPI将成为常态。尽管这个过程是良性的，但却带有通胀的副作用，而且通胀趋势一旦形成，则带有全面而长期的特征。

        其实，这轮通胀总体看还是属于温和通胀，不会对经济造成太大的负面影响。但与其他发达国家所经历的明显差异是，中国无论是贫富差距还是地区发展差距，都要比人家大得多。这一方面是中国的人口基数决定的，另一方面则是体制原因造成的。由于低收入者的收入水平增长缓慢，且规模庞大，一旦他们收入水平开始较快提高，一方面会增加消费需求，另一方面则增加生产成本，如零售端蔬菜成本构成中有29%是人工成本，人工成本的刚性上涨，将推高蔬菜价格。

        因此，低收入群体收入提高从本质上看是“补涨”，即当贫富差距过大的时候，要么发生社会动荡和变革，要么出现收入差距的收敛。如果是后者，应该是伴随着CPI的上涨。但在我国，由于10多年来没有进行大范围的物价改革，不少资源类商品的价格改革进展迟缓，主要原因还是在于过去10多年中低收入阶层的收入增长太慢，物价管理部门怕电价、水价等价格调整幅度过大，引发社会不满情绪，故常常“欲改又止”。长此以往，我国资源类价格、部分农产品价格的失真度越来越高，导致农民的利益得不到保护，而低收入群体的生活质量也没有因为水电价格不改革而得到改善。

        因此，应对通胀不应该采取非市场化的手段来进行，而是应该适时理顺各类商品的价格关系，避免因价格的扭曲导致资源错配。而担忧老百姓对通胀的承受力不够，最有效的办法就是对低收入家庭进行补贴。中国低收入人口有多少，由于各地区的标准不一，故很难确定一个具体的人数，但如果按照城镇最贫困人口占城市人口的5%及农村最贫困人口占农村总人口的10%计算，大约分别为3000万和7000万，总计要向1亿人大约3000万户家庭提供食品补贴。假如每个家庭每月补贴200元，一年政府财政只需拿出720亿元。因此，我国看似人口基数庞大，但只要向低收入群体或农民提高社会福利和保障水平，就能够起到“花小钱、办大事”的效果，因为中国的低收入群体的收入基数太低，如目前受到农民普遍欢迎的  “新农村合作医疗”，即便是三级政府对每个农民人均负担200元一年（目前没有那么多），8亿农民一年的财政支出也不过1600亿元，却可以改变很多家庭的命运。但反过来，我们在高速公路、高铁和城市景观建设方面财政支出过大，老百姓却得不到多少实惠，那就是“花大钱、办小事”了。



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