2011总监之眼：分化

银华基金A股投资总监  陆文俊

        对于一个投资人来说，最重要的，即是眼光。匍匐于地与鸟瞰飞翔，视野完全不同。

        为此，《每日经济新闻》特别邀请几大基金公司投资总监，为本报独家供稿，带您从3万英尺的高度俯瞰市场，让您对2011年市场“地貌”了然于胸。

        今年以来，我们一直坚持高成长+低估值的哑铃型配置原则：一方面精选具有高成长性的公司，继续持有未来成长性好，估值水平尚且合理的个股，卖出了股价过高的个股；另一方面增持部分基本面较好、估值偏低的传统行业，包括银行和一些投资品行业。

        回顾即将过去的2010年，我们看到上市公司估值上的差异在不断扩大，已经创了历史的新高。展望明年，这种分化会继续进行。大盘股还是较难有大的行情，而新兴加消费主题，也就是所谓的小股票里面，又会进行更细的分化。

        在2009年年底，我们展望2010年市场，认为在经济结构转型和刺激政策退出的大背景下，股市的上涨将更多来自于上市公司盈利推动，市场整体指数的表现会比较谨慎，上市公司估值差异可能扩大。

        因此，今年以来，我们坚持成长性与估值相平衡的原则进行配置：一方面精选具有高成长性的公司，持有未来成长性好、估值水平较合理的个股，卖出了估值水平过高的个股；另一方面也增持了部分估值偏低但仍有稳定增长的品种。

        展望2011年的A股市场环境，我们认为中国经济社会战略转型的大背景没有变化。但经济刺激政策的负面效果也开始显现。

        这种负面效果集中体现为过多的流动性对商品价格的冲击。通货膨胀成为明年（尤其是上半年）经济政策的主要矛盾。政府的价值取向偏于防通胀与调结构，中央经济工作会议确定的政策基调是“积极的财政政策与稳健的货币政策”。

        因此，明年的整体货币环境的趋向是偏紧的。但在宏观调控多目标的平衡和制约下，货币环境的收紧程度和节奏存在较大不确定性，再加上国际政治经济格局的角力，明年通胀存在阶段性失控的风险，并且进而引发政策被动超调。在这种背景下，资本市场的投资者情绪和业绩预期都可能发生较大波动。

        将眼光放长一些，不纠缠于经济政策的短周期波动的话，我们认为A股市场在整体估值中枢稳定下，将出现个股估值差异的扩大化。

        只要劳动力成本上升和经济面临转型压力的大趋势没有变化，中国经济可能在相当长的时间内持续面临着增长速度下降、通胀水平较高的环境。

        经济整体增速下滑使上市公司整体业绩增速下降，同时全球低真实利率环境使资本要求收益率维持低位。在二者共同作用下，A股市场的整体估值中枢可能在目前水平上维持基本稳定。但在整体增速下滑中，仍具有业绩高成长的行业和个股将享受较高的估值溢价，甚至出现局部的估值泡沫。

        所以分化可能成为今明两年资本市场运行的核心关键词。2010年是以大金融为代表的传统产业与新兴加消费产业的估值大分化，2011年可能是新兴加消费产业内的估值大分化。

        一方面，一部分估值偏低的稳健成长型股票具备了投资价值，甚至在某些阶段会表现出明显的超额收益。另一方面，比较大的波动将发生在新兴加消费产业。

        在资金的追逐下，相当多的上市公司已经被市场赋予了乐观的业绩增长预期和较高的估值水平。但是能够真正实现高成长的企业将是少数。那些依靠“讲故事”而获得暂时估值泡沫的企业，在泡沫破灭后股价会大幅下降。只有那些能够用财务数据证明自己核心竞争优势和成长性的企业，才能持续享受较高的估值水平。

        所以我们既要通过挖掘和持有这些高成长个股来获得这种溢价收益，又要非常警惕市场在某些时段出现的估值泡沫破灭风险。

        我们将坚持做一个价值投资者，绝不会去背叛一些基本的原则。作为大资金管理人，不会因为短期波动去频繁的波段操作。我们的操作始终严格地遵循价值投资原则，“抵抗”交易冲动和短期机会的诱惑。

        碰上了中国经济不断蓬勃生长的年代，我觉得我们是幸运的。价值投资本身是一种信仰，我们要相信美好的事情总会发生。



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