2011投资策略：六大顶尖券商眼中的兔年股市（上）

每经记者  刘明涛  赵阳戈

　　2000点？3000点！4000点……

        年复一年，时至岁末，券商再次齐聚一堂，畅谈未来一年的宏观经济，把脉A股市场趋势。

        回顾各大券商2009年、2010年两年的市场趋势把握，鲜有命中。预测的运行区间要么失之毫厘，要么差之千里。据《每日经济新闻》记者统计，有至少超过20家券商在研判近两年的市场趋势时都走偏了道，而两年都能基本言中市场的只有长江证券一家。

        此外，在近两年市场判断中，失误最小，且能命中一年市场趋势的还有中信证券、申银万国、国泰君安等数家券商。在这些“给力”的券商中，记者挑选已经推出了2011年年度投资策略报告的6家顶尖券商，精编他们在宏观基本面、资金流动性、市场运行趋势、重点投资要素、风险提示以及投资决策方面的研判，看看在他们的眼中，2011年的A股市场将会是彩虹还是风雨。

调控政策可能松动

　　　　股市一直被誉为经济的晴雨表！股市整体水平所反映的永远都是市场对宏观经济总体发展的预期。因此，要把握一年的股市脉络，必须对整个国内宏观经济有一个大致判断。未来一段时间，房地产调控、对抗通胀、节能减排、经济转型等因素相互交织，注定2011年的宏观经济充满不确定性。六大券商又是如何梳理其脉络的呢？

　　　　□中信证券：2011年季度GDP（同比）将呈现逐步走高的态势，而CPI则将呈现前高后低的走势。主要逻辑是目前中国经济仍然处于见底回升阶段，政府的紧缩措施针对的是通胀，而非针对过热的经济，因此紧缩措施不会打掉经济复苏的势头。

        从拉动经济增长的三驾马车的情况来看，投资增速将从2010年的24%左右轻微下降到23%，其在GDP增长率的贡献中约占4个百分点；消费仍将保持相对稳健的增长，约为18%左右，其在GDP增长率的贡献中约占4个百分点；而净出口在GDP增长率的贡献中约占1~1.5个百分点。

        □申银万国：首先，经济进、政策退。2011年一季度之前，紧缩风险显著。目前中国经济环比回升态势良好，通胀压力极为明显,关系民生的产品价格正在大幅上涨，通胀形势堪忧。从翘尾因素来看，2011年上半年，特别是一季度，CPI的涨幅可能再创新高，因此，通过政策紧缩来抗击通胀的必要性十分明显。此外，房价环比仍在上涨，抑制政策还将加码。

        随后，经济退、政策进。2011年二季度CPI和房价调控有望见效，从而进入政策的观察期。如果调控措施是及时而且持续的，那么预计到二季度以后，通胀压力和房价压力都将有所减小。这样，进一步出台紧缩政策的必要性会下降，从而进入政策的观察期。

        同时，在经历了密集的紧缩调控后，对经济增长的担忧情绪可能升温，在物价和房价得到一定控制的前提下，对政策放松的期待会开始萌动，这将有助于股市的企稳回升。

        □国泰君安：从资本市场角度出发，明年不担心经济增速问题，GDP增速出现回落，反而给资本市场一个很好的机会。有一种可能是，2011年选股空间小，节奏变化快，仓位控制很难有效。

        2011年基本面将呈现几大特征，第一，通胀治理采取物价管控和货币收紧的措施，通胀预期将可能在明年春节过后降低，明年实际通胀因素仍存在，这对股市属于偏正面因素；第二，经济增速取决于地方政府，2009、2010年地方政府已经开启了  “十二五”战略，明年上半年仍是各项工程建设的高峰期，是否管控地方投资过热是股市会否产生悲观预期的关键。

        政策面上来看，2010年四季度为了节能减排，实质启动了控制固定资产新开工的办法。2011年一、二季度的固定资产投资政策，出现放松的可能性较大，这样就构成实质上的稳货币、宽财政的大格局。

        □安信证券：2011年整体经济增速略低于2010年，全年将呈现“锅底形”走势。出口方面，增速下滑的趋势比较确定。2010年10月秋交会的采购商人数与春交会相比，出现了小幅的下降，而成交情况也仅仅是略有增长。这意味着从2010年四季度到2011年二季度我国出口的形势均不容乐观。同时，海外市场尤其是发达国家的经济增速正在逐季放缓，OECD国家经济领先指标自2010年4月份起回落。考虑到OECD经济领先指数约领先中国出口约4～5个月，这同样预示着中国出口增速的回落。

        消费方面，预计2011年低端劳动者收入增速不低于15%，同时通胀率略高于2010年，在两者的共同作用下，社会消费品零售总额的增速应该不会低于18%，保持相对稳定的格局。

        投资方面，则具有极大的变数。伴随着刺激性政策的退出和落后产能的清理淘汰，私人投资意愿低迷。到目前为止，新一轮投资周期的图景尚不明朗，新的投资增长点也不清晰，这正是未来经济增长最大的不确定性。

        □西南证券：2011年是“十二五”计划的开局之年，在投资、消费及出口的协调拉动下，经济增长预期为8.9%。投资方面，增速将保持稳定。2011年若干功能区域的确立和西部再开发，都将带动投资的快速增长。另外，中央政府公共投资重点的教育、保障性住房、“三农”、节能减排和生态建设等方面，也都将使“十二五”开局之年投资增长维持在23%以上。

        消费方面，增长将有所放缓。2011年，许多消费鼓励性政策将退出，包括汽车购置税和小排量汽车补贴、家电以旧换新等，这将给家电和汽车的消费带来压力。

        出口方面，增长可期。拉动出口增长的一大功臣便是对外工程承包。预期我国未来的对外工程承包将向更具水平的高速铁路拓展，持续带动相关货物、特别是高附加值的设备出口。因此2011年月均出口超过1500亿美元将不是难题。

        □长江证券：2011年为未来3~5年牛市的一个起步。2011年，转型仍将持续，但同时也看到中期内增长因素的显现。2011年将会是一轮新周期的起点，驱动经济的核心动力更多地依赖于制造业本身的增长。对于证券市场而言，宏观经济的新周期也会带来新的机会，2011年的A股可能是未来3~5年牛市的一个起步。

        对于中国经济的增长，有理由保持乐观，因为我国的内生增长动能依然非常强劲。包括区域经济、消费、新兴产业等方面所隐含的增长空间都是巨大的。从全球格局来看，过剩的国际资本在寻找高收益的地方，新兴市场仍然具备相当大的吸引力。对于中国而言，国际资本的持续净流入仍然会持续。当前整个A股市场估值水平并不高。站在这个时点去展望明年，机会远大于风险。

通胀随行上半年资金面将收紧

　　　　如水涨船高，流动性充裕时股市强，流动性紧缩时股市弱。回顾近两年行情，2009年的A股单边上涨是流动性与经济复苏双轮驱动所致，而2010年弱势震荡则是受困流动性紧缩预期。那么，即将到来的2011年，流动性这一影响A股市场的关键因素又将如何，且看六大券商的详细预判。

　　　　□中信证券：第一阶段2010年底~2011年上半年，美国放松货币，各国收紧政策。全球货币政策的博弈，结果将是美国极力推行宽松货币政策，美元贬值预期加强，全球各国则面临极大的输入型通胀压力从而倾向于紧缩性货币政策，全球经济增长步伐放缓。

        第二阶段2011年中~2012年初，美国收紧货币，各国放松政策。由于美联储货币政策由目前的极度宽松转向适度宽松（实际上为收紧），那么全球的大宗商品价格将出现回落，世界其他各国目前所面临的输入型通胀压力将逐渐缓解。在美联储货币政策转变的情况下，世界其他各国的最优政策选择将是采取放松的货币政策，以刺激由于反通胀而牺牲的经济增长。

        □申银万国：着眼于未来一个季度的调控压力，这主要来自抗通胀和抑房价的要求。首先，近十年来，发改委曾在2004年4月24日和2008年1月15日宣布过限制涨价的行政干预措施，和目前情况相似的是，当时的CPI月涨幅也已经接近或超过4%，而从股市的反应来看，历史上的这两次物价调控均对股指构成了明显的下行压力。

        其次，历史上的两次信贷额度管制都曾对股指形成压制。近5年来，监管层曾有两次对信贷额度进行行政干预，一次是2007年10月，商业银行停止二手房贷和转按揭等业务，并在11月开始收紧各项企业和个人贷款；另一次是2010年1月，对商业银行信贷发放实行按月控制。两次信贷额度管制都对股市形成了较大的负面冲击。

        □国泰君安：从历史经验看，当资金大部分用来满足固定资产投资需求后，加上严厉的房地产调控政策，2011年的情景将是房地产价格保持平稳。从上市银行的情况看，2010年上半年开始，银行就将信贷重点投向了批发零售、房地产、采掘等，融资平台性质的贷款占比下降。

        根据粗略估算，明年（假定7万亿信贷规模）存在明显的资金紧张状况。考虑2009年底以票据融资方式和账面存款形式存在的剩余资金，2010年用掉了接近2万亿，以银信合作形式转出表外的保守估值为1万亿。那么2011年7万亿的信贷规模将产生较大的资金紧缩效应。

        根据固定资产投资资金到位率和对2011、2012年固定资产投资信贷需求（18%增速）测算，明年一季度资金不会有问题，三季度以后资金面开始出现类似2004、2005年资金偏紧的情况。这样房地产业的资金可能得不到满足。

        □安信证券：未来一年流动性水平总体受制于国内信贷的变化，即取决于通货膨胀水平的变化趋势。预期从紧的货币政策以及数量化调控手段可能持续到2011年三季度，全年的信贷总量将控制在6.5万亿~7万亿左右。

        考虑到2011年实体经济增长速度在9%左右，通货膨胀大部分时间高于4%，名义GDP增速上半年在15%~16%左右的水平，下半年下降至14%~15%左右的水平，那么全年流动性偏紧，一季度和四季度是全年流动性最好的时点，但也仅仅处于弱平衡状态。如果二季度通货膨胀反复，政策存在加码的可能性，届时流动性可能比目前所预测的更为紧张。

        □西南证券：虽然2010年货币政策已进行了流动性收缩，M2增长速度已经从之前29.74%下降到正常管理程序上来，但从货币投放来看，回笼的量并不大，仅在3月、5月和10月出现过总额为4998亿元的净回笼，前10月货币净投放3402亿元，目前流动性仍然非常充裕。

        2011年通胀压力还将继续增大。预计2011年全年CPI预期在3.34%和6.2%这个区间，由宽松变稳健的货币政策将给市场增加若干政策因素，预计利率调整的空间不会太多，最多75个基点，对应的加息次数是2到3次，到年底负利率状况有望显著改善甚至结束，信贷增长15%，M2超过80万亿，流动性仍然比较宽松。

        □长江证券：预计2011年财政投入仍将维持20%的稳定增长，投资趋势取决于信贷增发程度。而2011年货币政策回归稳健使得信贷增速继续回落，按照稳健货币政策基调，M2更多地可能落在15%~16%的区间，而新增信贷也将在6.5万亿~7万亿之间。因此预期明年固定资产投资增长20%~22%是颇为合理的，足以支持9%的经济增速。

2600点是区间下限

　　　　从预测点位不准，再到预测运行区间不准，近几年来券商对整个市场趋势的判断总是出现较大偏差。为了更好地把脉2011年A股走势，本报挑选了去年预测较为靠谱的6家券商，看看他们是如何预测2011年的行情走势。何为低点，何为高点？能知己知彼，才能百战不殆。

　　　　□中信证券：预计2011年上证指数估值中枢3500点。业绩方面，预计2011年上市公司净利润总额为1.89万亿元，净利润增速22.14%，业绩极限波动空间14%～27%。

        估值方面，目前A股市场的回报率为6.85%，预计进入2011年后股息率仍将上升。考虑未来通胀维持在3.5%~4%这一区间，预计1年期存款利率将上升至3%~3.5%。即便如此，市盈率水平15倍应当是底线，而市场估值超过20倍则是进入风险区域。

        预计2011年上证指数估值中枢3500点，全年市场表现仍具有典型的“周期股的阶段性和成长股的持续性”特征。

        □申银万国：2011年上证综指的核心波动区间为2600~3800点。截至2010年11月15日，上证综指的2009年PE和2010年PE分别为22.7倍和17.1倍；剔除银行股后，2009年PE和2010年PE分别为34.5倍和27.9倍。无论是静态PE还是动态PE，都略低于历史均值水平，因此目前的市场估值水平依然合理。

        预计在未来的3个月，政策紧缩的风险将非常显著。在经历了及时而持续的调控后，预计明年二季度以后的通胀压力和房价压力都将有所减小，从而进入政策观察期。同时，对经济增长的担忧情绪可能升温，这将产生对政策放松的期待。

        2011年上证综指的核心波动区间为2600~3800点，区间下限对应上证综指2011年12.5倍PE、上限对应2011年18倍PE。

        □国泰君安：2011年的点位基本上是2600～3900点。明年的股市将大致以中期为限，分为两个阶段，先抑后扬。A股  “先反映调节经济的手段，后反映经济调整的结果”。2011年是周期向上年，还是结构调整为主，通过哈耶克货币周期理论来解释明年经济，将处于一个对2009、2010年投资过热、货币投放形成收入造成通胀压力的不稳定结构进行修正的一年。

        明年市场一季度就是要分清以上哪种预期会占主导地位，结合一季度货币政策收紧压力、通胀数据、二季度经济增速预期，则价格下降通道的中性预期可以当作底部，2380点可提供有效支撑。另外，大盘股在2010年11、12月份压力释放，估值高和涨幅高的个股是调整重点，那么仓位控制就有必要。

        □安信证券：大盘难上3500点。安信证券首席策略分析师程定华认为，明年通货膨胀问题将会成为影响实体经济和资本市场走向的关键问题。预计管理层将被迫采用加息、收紧信贷规模等多种方式来抑制通货膨胀，预计2011年信贷增速和M2增速都会低于16%。随着收缩性措施的出台，实体经济的总需求也会受到一定的抑制。上市公司企业盈利水平增幅将会低于2010年，预计全年上市企业利润增幅将会低于15%。

        在企业盈利和流动性均无亮点的情景下，程定华认为明年资本市场将继续保持平淡的状况，相对而言，一季度（信贷大量投放期）和四季度（通胀快速下降期）资本市场的表现将好于二、三季度，整体上上证综指突破箱体高点3500点的概率很小。

        □西南证券：全年市场运行在2630～4050之间。预期中国石油受价格形成机制改革以及国内汽车消费增长的影响，利润继续保持7%以上的增长；银行在趋紧缩的政策以及呆坏账增加的影响下，盈利比2010年有所回落，而其他A股在一轮新的经济周期的带动下，增长17%，那么全年增长14.57%应该是能够实现的。

        沪深300指数目前动态市盈率已经低于15倍，仅14.51倍，静态市盈率19.51倍，在全球市场中居中间水平，但部分指标与国际相当。预期2011年一季度和三季度末至年底存在比较好的投资机会。

        □长江证券：市场将呈一个三阶段的倒“S”形模式。通过对宏观经济周期、中观盈利周期、微观库存周期以及政策周期这四重周期分析判断，2011年度经济运行先后会经历三个阶段。一季度的预期同比数据的经济见底阶段；二季度生产见底、利润继续回落的确认经济复苏阶段；以及三季度之后的经济持续复苏阶段。

        从工业生产的角度而言，一季度的见底是大概率事件，但二季度存在一定的变数，变数主要来自于通胀恶化导致的政策持续收紧所引发经济下行的可能，如果这种最悲观情况出现则需重新思考经济运行阶段。

        目前来看，制造业的盈利见底将带来中周期起点的机会，制造业盈利在2011年中期的见底叠加上汇率、商品因素所带来的影响，2011年的市场走势将呈一个三阶段的倒“S”形模式。



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