2011投资随笔：知名私募、券商研究人士投资策略

临近年关，各家私募和券商研究人士为了2011年度的投资攻略早已忙得不可开交。在众多业内精英眼中，明年的走势会如何？市场的机会又将表现在哪些方面？针对上述问题，《每日经济新闻》约请5位私募和券商研究人士亮出他们的分析成果，并与广大投资者一起分享。

        他们是北京京富融源投资管理有限公司投资总监李彦炜，英大证券研究所所长李大霄，四川鑫巢资本管理有限公司研究主管许科，广东瑞天投资管理有限公司总经理、投资总监李鹏，以及国金证券医药研究员李敬雷。

资产配置将有利于新兴产业发展

李彦炜

（京富融源投资总监）

        最近的大盘走得起伏跌宕，各种言论纷至沓来，也有很多朋友问我，我们也探讨过不少。我个人比较推崇资产轮动的观点。受政策倾向的影响，中国资本市场大体呈现出一种十年轮动的状态。我们常说“三十年河东、三十年河西”，而在资本市场上，则是“十年河东、十年河西”。上世纪90年代的十年是属于股市的黄金十年；21世纪的前十年是楼市疯狂的十年；那么接下来的十年，是不是又要回到股市了呢？

        单就明年的市场来看，我个人还是比较有信心的。全球资金流动之下，宏观经济的分析必须用全球资产配置的视角去看，这跟以前封闭的经济体系完全不同。中国外汇储备已是世界第一，GDP总量第二，并成为资金流动的首选地，所以股市已经领先全球。

        从证券市场的供给因素上看，比较有利于多头，在今年大扩容之后，2010年融资额基本上与如火如荼的2007年持平；再融资方面，各大银行已经完成补充资本金的要求，其他公司的再融资总量会大大小于今年的水平；在限售解禁方面，今年的小型股密集发行基本上是在后半段，国家队完成之后才轮到中小企业的融资潮，目前整个市场流动性不缺，如果把市场看成一个大池子，那么减持之后大多数钱还在这个池子里。

        从需求因素看也有乐观的机会。作为2011年整体的货币环境来讲，基本不可能出现流动性宽松局面，驱动证券类资产上涨的动力只能是资金在配置上的转移。通俗地说，中国国内目前只有三大类资产：股票、地产、黄金，黄金成交量和热度假设在和平环境之下不超过今年的话，对资金来说，仍以股票和地产作为主要的配置选择。在CPI暂时难于抑制的情况下，资金就会转向股票配置，股票的需求就会大量增加。从上面的基本链条出发，我们的目光就落到了升息上面。只要国家内部的资产配置链条是平稳的，那么增加的资金就会扩大整个资金盘子，在新兴产业发展、经济转型、制造业升级和促进消费的政策引导下，也就意味着能投入这些方面的资金同比例增加，所谓蛋糕做大了，即使份额不变也会有更大增量。更何况在政策坚决引导投向新兴产业的情况下，承受风险、追求高回报的资金总量扩大会极其有利于经济转型。所以，作为理性的证券投资者来说，乐于看到的是利率提高带来的资产配置正常化。如果我们能看到基本利率在3月份正常化，那么明年证券市场将比今年呈现更清晰的图象：即新兴产业股票的震荡走高。

        当然，我们也要提防像今年12月份这样的犹豫，到了明年6月又在无计可施之时被迫升息，那么我们就只能寄望于明年年底的宽财政来吃饭了，那将是比2010年更加低迷的前半年和更加短暂的四季度脉冲。

        今年，我们完成了去年定下的目标。去年的12月，我们决定利用一年的时间，重点发展管理型产品也就是阳光产品，基本的思路是：利用发行来完成选时，在7月和8月底部时，找到能相信我们理性配置资产并跟我们站在一起的投资者，整体产品运作上采取高贝塔值的策略，让相信我们的投资者获得合理回报。从今年的情况看，基本上完成了这样的一个目标，当然具体操作上有所偏差和不足，也有待于调整；在系列产品的操作上，采取“连环船”的配置方法，同样的股票池和品种选择，但是不同的配置比例和波动率，随着利润的累积扩大成为重仓股，为已经抄到底部的投资者获得在面值乘以无风险收益率之上的利润。

2011年A股震荡上行  投资机遇不容错过

李大霄

（英大证券研究所所长）

　　  在美国实行二次量化宽松的大背景之下，美国复苏的步伐将会加快，进而有助于全球市场复苏。随着经济的渐渐恢复，投资人的风险偏好也会渐渐加大，会有越来越多的人选择高风险资产如股市进行投资，发达经济体的资金也会加速流向包含中国在内的新兴市场，所以基本的判断是新兴市场资金来源并不会受到非常大的制约。

        回到国内，第一大市场是住宅市场，其总市值大约90万亿，今年政府出台了多项政策进行调控，非常明显地压抑了投资性需求，房产市场一定程度上得到了有效的调控，市场秩序也渐归平稳，这样大量围绕在房地产市场中的资金会有部分转入其他市场。2011年，国家对房地产市场的调控也许会继续，那么市场将变得更有序，楼市作为吸纳资金第一大户的功能相对以前可能弱化。

        国内债券市场的总量大约20万亿。由于目前处于利率上行的周期中，动摇了债券市场的牛市基础，短期资金也有流出债市的迹象。在2011年，债券市场的吸引力也可能降低。

        再观察一下国内居民储蓄存款的动向，据央行今年四季度调查显示，在当前物价、利率以及收入水平下，45.2%的城镇居民倾向于“更多投资”，37.6%的倾向于“更多储蓄”，17.3%的倾向于  “更多消费”。这也是近年来“更多投资”首次取代“更多储蓄”，成为居民的第一选择。上述倾向直接导致了居民储蓄的分流，储蓄搬家很可能成为一种趋势。

        2010年A股市场走势虽然曲折但仍然顽强。展望2011年，我国国民经济的主体和大部分优质资产已经逐渐实现上市，未来IPO将更多集中在以经济结构调整为出发点的中小企业上，银行再融资高潮基本结束，预计2011年融资规模较今年略有下降，大型股票IPO的洪峰可能已经过去，虽然国家股大规模减持的行动还没展开，但起码解禁的洪峰在2010年已经结束。这也许是2011年的一个有利条件。从上市公司的主营收入的情况来看，现在上市公司已经占到整个社会的50%左右。所以我国证券市场下阶段应该能够逐渐会反映经济的实际状况。

        目前A股市场整体的PE（TTM）估值为18.81倍左右，市净率估值为2.83倍左右，依然处于较低水平。从风格指数的估值来看，目前大盘指数成分的PE（TTM）仅为15.09倍，接近历史底部区域。从AH股溢价指数来看，目前处于100以下，历史数据显示，恒生AH股溢价指数在历史上有两次跌至100点左右，分别是2005年6~7月以及2008年8~9月，而这两个阶段均是A股历史上的底部区域。从大盘蓝筹股的估值水平和AH股溢价指数处于历史低位水平来看，2011年市场震荡上行的概率较大。市场总体的运行格局将呈现2009年起步、2010年调整、2011年震荡上行的态势。

        从更高的角度看，以中国为代表的新兴国家有机会成为引领全球经济增长新动力，我国的城镇化进程还远未完成，中国的人居条件和发达国家相比仍有较大的提升空间。广阔的内需市场也为我国经济的持续成长提供充足的动力。可以预见的是，危机过后我们将迎来一个高速发展的中国时代，股票市场也将受益中国经济的快速发展。投资者在注意避免投资风险的同时，更重要的是把握我国经济飞速发展带来的投资机遇。

反复讨论二次加息之时  更应关注汇率波动

李鹏

（广东瑞天投资总经理）

　　　　时值年末，我们参加了一些2011年的年度策略报告会，大家似乎对指数短期往下跌幅不大形成了共识，但对于指数能否往上走或者能走多高则存在分歧，而且普遍觉得来年指数上行空间不大，压力重重。

        为什么往下跌幅不大呢？首先，今年市场经历了二季度的暴跌后，沪深300的估值处在历史的低端区域；其次，经济的同比和环比数据都基本止跌了，未来经济逐季上行已形成共识；第三，结合外围市场看，A股表现排在倒数的位置，与实体经济表现反差最大，再大跌好像讲不过去。

        但对于上涨，市场又在担心什么呢？

        首先肯定是通胀的问题。很多市场人士觉得政府低估了通胀的反复性和长期性，担心未来如果经济真的出现复苏或者过热，通胀问题会不会变成恶性通胀或全面性通胀，如果现在不提前遏制，未来可能会出现大麻烦。因为从现有的政策来看，紧缩调控并不是那么严重，感觉管理层对全面通胀不是很担忧，不然的话二次或三次加息可能早已经出来了。另外市场还担心如果短期通胀下行不能持续并立刻反弹甚至创新高的话，那么对政策的预期将会非常不稳定，届时政府很可能把重心放在对抗通胀、收缩信贷上来。假如伴随的是出口增速持续回落、房地产投资大幅下降，而且其他私人领域投资也跟不上的话，那么经济不排除有硬着陆的可能。这也是股市近期犹豫不前的主要原因。

        其次是流动性的问题。今年融资规模很大，与2007年相当，尤其是在股市下跌的背景下。展望明年，大部分人会觉得扩容步伐不会慢下来，将会吸收很多流动性。同时市场还担心如果经济复苏，实体部门对资金的需求会越来越大，2011年信贷增速如果降下来，股市的流动性肯定成问题。再结合股市的结构看，小票结构性泡沫明显，大票虽然估值低，但要涨消耗的资金量太大，很可能不可持续，10月份大票的上涨很快又被打回原形就是很好的例证。

        上述担心确实有一定道理，但管理层也在不断成熟中积累经验，并让我们看到了新的希望：在今年一季度，当大家还在期望货币宽松，还在追逐区域振兴的主题机会时，政府提早出台提高存准率的政策，提前开始收缩流动性，提前管理通胀预期，股市随即下跌了10%；在二季度末，市场一片悲观，当大家还在琢磨会不会加息时，政府突然出台二次汇改政策，稳定了对经济和市场的预期，股市随即出现最后一跌并展开反弹；在四季度，当市场还沉浸在通胀与升值预期下权重股领涨指数的时候，政府又突然加息，提前压制通胀，股市随即下跌10%。政府出台政策的时机把握很到位，往往也与市场预期有所区别，其实我们从内心更佩服和欣赏管理层制定政策的前瞻性和对政策出台后的执行力，并大大增强了对未来经济发展的信心。

        对通胀问题，其实政府早已提前防范。本轮通胀的成因复杂，很难用传统的货币紧缩和物价管制等对抗周期的药方来根治，是一个结构性问题。目前国内通胀高企，但欧美还在担心通缩，全球定价体系范围内的大宗商品价格高企如果没有实体经济需求的支持，估计也很难继续走高。而且如果明年下半年全球经济成功复苏，美元的购买力一定会增强，甚至会带动人民币对其他货币的全面升值，这在一定程度上将对抗输入性的通胀，甚至替代加息。因此，当大家还在反复讨论何时二次加息的时候，我们近期反而更应关注汇率的波动，一旦确立，股市将面临价值重估的机会，但也仅仅是价值股的重估。

        如果四季度以来的物价管制逐步见效，节能减排、限产限电逐步放松，供应逐步扩大，那么通胀逐步回落走稳是可以预见的，与经济关联度较高的行业盈利能力会上来，估值也会上一个台阶，例如金融、地产、钢铁、水泥、煤炭、石油石化和机械制造等。产品价格上涨并非提升估值的主要因素，毕竟这些权重行业的PE接近了2007年以来的历史最低水平，届时大票的流动性溢价也许会真的体现出来，因此我们期待着跨年度行情的到来。

寻找符合当前国情的医药投资新思路

李敬雷

（国金证券医药研究员）

　　2010年，医药板块堪称资本市场的明星板块，投资者可以找到充足的理由，长期看好医药行业。在近期与投资者的交流过程中，有时会碰到这样的问题：中国医药行业什么时候能产生“辉瑞”？

        要回答这个问题，我们需要先理一下当前医药投资的逻辑。对于医药股而言，研发能力出众的企业一般会得到更多的溢价。遵循这条思路，市场挖掘成功的最佳标的当属恒瑞医药。该公司从小到大、从一个产品到数十个产品，如今成为很多投资者心目中的白马，公司至今也给投资者带来了丰厚的回报率，这验证了上述逻辑的正确性，也激发着投资者按照此思路去寻找新标的。

        我们不否认研发创新的价值，这也是当前阶段我们重要的选股思路。但我们在遵守着市场一致逻辑的同时，也试图通过质疑这种模式来丰富我们的选股思路：中国医药市场环境能够产生“辉瑞”吗？中国医药龙头沿着“辉瑞之路”走下去结局会是什么？研发创新一定是未来20年医药公司最佳盈利逻辑吗？

        我国医药行业的环境与美国有很大的差异。我们刚刚构建了全面覆盖的医保体系，政府正在为基层医疗市场进行巨大的投入。从降低药价支出的比重这一政策出发点看，药品价格调整从长期看将是一种趋势。在这一背景下，国内的医药企业暂时很难广范围、大力度地获得类似于美国药企那样的定价弹性，因此也较难依靠重磅炸弹获得“暴利”（“暴利”的来源一是政策保证高定价，二是医保确保高销量；但从目前的政策出发点来看，两者难以统一）。企业有限的利润积累，又要持续投入到研发序列中，这决定了国内医药企业走创新之路的成长速度会明显慢于美国的先辈。这就意味着我们的医药创新龙头即使不犯错误一帆风顺地发展，可能也要付出巨大的时间成本，可投资者能够等待的时间有多长呢？

        前文分析我们当前的医药环境并不是适合研发创新的肥沃土壤，当前医药行业需要的是疗效确切、质量优秀、价格便宜的仿制药。我们想象一个理想化的标的：它能够以全国最低的成本、同等的质量、较低的价格、最大的产量生产满足人们基本需求的药物，那么它一定能最大程度地获得政策支持，也一定能够最大程度地分享国内医药行业的成长红利。我们可以推理一下这种假想标的存在的概率有多大：目前国内医药企业数量多、规模小，单一竞争力不强，但也正是这些小企业的存在，凭借各自有限的销售力量，把国内医院终端进行了切割，这也是阻碍大型医药企业提高集中度的主要障碍。因此，如果一个医药企业能够拥有打破上述障碍的完整渠道网络，一个符合我们理想标的的公司也就产生了。再形象化一点来描述，我们需要的是“家电生产商+家电连锁卖场”的医药组合。正在进行的药品价格调整、日益宽松的上市融资环境，这些都为有追求的企业脱颖而出提供了便利。

        上述简单的思考，我们认为当前国内医药行业最现实的巨无霸可能还是依靠  “量价”的手段实现，未来几年成长最快的医药企业也可能是在集中度提升这一逻辑点上。

明年两大宏观面均不利A股

许科  （鑫巢资本管理公司研究主管）

        随着CPI的不断上升，中国的负利率现象还在恶化。政策已经在调整，但却没有继续加息，汇率上的不灵活使得我们总是担心热钱涌入，不能及时调整利率，这也是导致中国负利率长期存在的一个重要原因。长期的负利率环境提供了酝酿泡沫的土壤，但泡沫从形成到快速膨胀还需要一些催化剂。

        2007年，国内经济向好，美国热衷房地产投资的同时忘记了制造业，大量进口中国产品，带来了中国出口顺差的高增长；人民币升值预期强烈，套利资金大量流入，流动性愈发旺盛。在负利率环境下，多方因素的合力带来当年股市、楼市、大宗商品的“三箭齐发”。

        然而，2008年底开始的一轮贷款、货币高速增长却未带来流动性的泛滥和股市的趋势性、持续性上升，主要有3方面原因：一是这一轮大量贷款进入了建设工期长的基建投资，资金的流动性下降；二是海外经济萎靡，随时可能爆发二次探底的风险降低了资金的风险偏好和活跃程度；三是中国房价先是在政策的鼓励下，接着又在政策的无效治理下不断上升，吸引各路资金投入到囤地炒房事业中，大量的货币转化成土地、不动产，实业投资却徘徊不前，老百姓对股市、基金关注也越来越少。结果，房地产投资、投机成了低利率环境下吞噬股市流动性的“罪魁祸首”。

        房地产“帮助”中国吸收了相当一部分超发货币和过剩的流动性，这是我们国家货币增速持续超过15%，却能长期保持较低通胀的一个原因。还有一个原因是过去几年海外需求持续旺盛，使得中国能够不断扩大产能，产能过剩压制了中国的通胀水平。

        但房地产和外需两个因素都在变化。

        一方面，美国经济仍处在缓慢复苏过程中，欧洲还有爆发债务危机的风险，外需在一段时间内见不到明显好转迹象，海外吸纳中国产能的能力无法恢复，我们产能扩张的步伐也将放缓，这对控制通胀是个坏消息。另一方面，随着房地产调控深化，供需形势将在两年内发生显著变化，楼市吸纳超发货币的能力在下降，过剩货币需要寻找新的投资途径，我们已经看到这些资金进入了农产品、黄金等，资产泡沫和通胀压力在不断加大。

        考虑到美国正在进行第二轮量化宽松政策，中国政府控制流动性、控制通胀的压力的确非常大。货币政策已经转舵，年底通过连续提高存款准备金率将超发货币和外来流动性吸进“池子”，物价上看到了一些短期的调控效果，但很显然，老百姓和媒体的通胀预期受不加息的影响更大。面对这种压力，明年的政策会持续收紧，伴随着不止一次加息。这种环境对股市来说是不利的，会压制依赖于信贷的行业收入增速和盈利水平，会压制市场整体的流动性和估值水平，会对地方融资平台贷款的资产质量产生向下的压力，还会加速楼市的供需形势变化，对房价也产生向下的压力。

        除了政府对楼市施加的影响外，楼市自身也到了一个周期的拐点，体现在供需形势上。供应方面，2009年救市政策和随后天量信贷带来的巨额新开工量，这部分转化为供应影响供需格局只是时间问题；需求方面，高房价收入比、信贷收缩、按揭成本伴随利率上升、政府一系列打压需求的行政措施，都将抑制今后的需求增长。综合两方面因素测算，2011年末楼市供需就将开始发生逆转，房地产相关产业链以及整体经济增长会开始受到负面影响，市场对银行贷款质量和地方财政收入的担心也会加剧。

        考虑到货币政策和楼市这两方面的动向，我们对估值偏高的A股市场在2011年的表现持谨慎的观点，A股上市公司的盈利预期以及整体市场的流动性都不容乐观。

        但我们对2011年海外市场的中国股持中性偏乐观的观点。从全球横向比较的角度来看，相比失业率高企、缓慢复苏的美国，不时爆发债务危机的欧洲，中国拥有较高的经济增速和企业利润增速，这使得中国公司股票会成为海外基金全球资产配置的必然选择。从流动性的角度来看，量化宽松政策带来了充裕的流动性，这部分资金在海外市场进出没有任何阻碍；从估值角度来说，港股市场相对全球市场而言还算合理，23000点仅大约相当于14倍的当年PE。

        尽管后两年会有政府换届对新开工项目的刺激因素，我们认为2011年的信贷额度控制会比较严格地控制在7万亿~7.5万亿之下的水平，这样就限制了投资相关行业的增长空间，考虑到加息，一些高杠杆的行业还会面临财务成本上升的压力。2011年的海外市场我们主要看好中国内需股。中国的居民收入占比提高已经提上了议事日程，保障房建设将逐渐释放一部分被商品房高房价锁住的潜在消费需求，人口结构的变化以及人口红利效应的减弱也将使得工资进入一个较快上升的阶段。海外市场的一些中国内需股具有比A股相对低很多的估值以及相对更低的周期性风险，包括不受物价管制的食品、服装、日用品等行业。



如需转载请与《每日经济新闻》报社联系。未经《每日经济新闻》报社授权，严禁转载或镜像，违者必究。

联系电话：021-60900099转688

每经订报电话

北京：010-58528501    上海：021-61283003    深圳：0755-83520159    成都：028-86516389    028-86740011    无锡：15152247316