黄湘源：双汇MBO 一场时间换空间的内幕交易

黄湘源

        双汇资产重组案的主线是MBO，而要害则是内部人控制下的内幕交易。

        中国的MBO与国企改革几乎是同时起步的，一开始就因为被赋予股权激励机制的意义而让人眼前一亮。不过，人们很快就发现，尽管股权激励机制对于改善企业经营管理有积极意义，但是，越来越多的实践已经证明，将股权激励当成解决国企所有权和经营权分离的最佳模式不过是“错把黄牛当马骑”。MBO的股权激励机制和管理层收购即MBO在基本含义上并不具有同一性，再说了，用具有股权激励意义的MBO方式来解决国企产权问题，不仅超出了股权激励本身原来所含有的分红权意义，而且在相当程度上变成了对国有资产所有权的变相掠夺和占有。

        双汇的MBO其实早在2002年和2003年一家叫海汇、一家叫海宇的投资公司分别设立时就开始了。他们之所以没有像当时的宇通客车那样一口气取原来“一股独大”的国有股东而代之的MBO，从当时的政策环境来看，原因可能比较复杂。但是，现在看来，这并没有妨碍他们在8年后成为“笑到最后”的胜利者。

        双汇的MBO所值得引起人们关注的，就是因为作为其MBO收购主体的，多是原来行政任命的管理层，而不是通过市场方式按照经营能力和业绩来选择的，或在与众多收购者竞争之后脱颖而出的佼佼者。尽管按照当事人万隆的说法，管理层的最终接盘，似乎是凑合监管方面对实际控制人有关规定的结果。然而，明眼人不难看出，双汇管理层在长达8年的时间里对股权关系翻来覆去地翻弄，所追求的不就是这样的结果吗？

        双汇MBO的另一个值得玩味的特点，在于其所走的曲线MBO路线，通过借力美其名曰战略投资者的国际资本来完成MBO，也可以算得上一大发明。宁赠外虏，不让国民，是目前中国资本市场资产运作中的一种利益倾向。很多在原来的政策框架内看来行不通的事情，一借老外的光，或到境外去转一圈，就变成路路通了。双汇的贡献就是将这种“中国特色”的标签贴在了MBO上面。不过，不管是借政策规范名义的顺水推舟，还是借外资名义的拉大旗作虎皮，以保证原来企业高管人员优先权为前提的MBO，原本就不是阳光下的市场操作，而是预设各种条件限制其他人购买、具有暗箱操作特点的内幕交易。双汇的曲线MBO不过是将这种特点表演得登峰造极罢了。说穿了，这也正是双汇管理层MBO路径之所以几年后才告之于众的奥秘所在。

        MBO最大的要害就是内部人控制所直接导致的内幕交易以及与之相适应的信息披露问题。双汇也没有例外。在长达8年的过程中，无论是管理层当初启动MBO的资金来源，还是每一次定向增发或吸收合并的定价对价，所有难以言表的猫腻，在其基本内涵和主要要件方面都凸显了内幕交易的特征。只不过双汇MBO由于更多地使用了以时间换空间的手法，而使得其内幕交易具有更曲折、更隐晦、更带有欺骗性的作秀成分而已。双汇从2003年开始，在连续8年的时间里竟然不顾企业持续发展的留成需要，不断地实施竭泽而渔的高比例分红。在背后所掩盖的，不仅是企业管理者一夜暴富过程中原始积累的野蛮和凶恶，同时也是关联交易本质上的利益交换和利益输送。这才是对一切的疑问最本质的解读。

        双汇的MBO道路是曲折的，也是不平坦的。在这个过程中，双汇涉嫌转移资产的关联交易提案，不仅曾经遭到过基金的高票否决，而且也曾引起监管层的关注。不过，基金的抗争和管理层的调查，并没有触动双汇关联交易和内幕交易的神经，因而让人大失所望。这也告诉人们，过于拘泥于形式公平或合规的审视，有时候未必有助于对MBO的关联交易或内幕交易本质及其危害性的了解和认识。

        根据国资委最新的提法，国资委将以部分央企位于中关村国家自主创新示范区内高新技术和院所转制企业为试点开展分红权激励。将股权激励机制还原到岗位分红权或项目收益分红方式的本义，可能有利于将人们关注的视线从对股权期权的过度追求，转移到与业绩更紧密挂钩的利润分配范畴的分红权。不过，如果对MBO内幕交易的本质和要害缺乏必要的了解和认识，那么，对资产重组尤其是MBO过程中的关联交易和内幕交易的监管，再怎么号称“最严”也不可能真正切中要害。



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