尹中立：中国为何不想大幅加息？

尹中立（社科院金融专家）

        我国的货币政策工具主要有利率、公开市场操作、信贷政策和存款准备金率等。在这些工具中，后三个都是数量工具，主要用于调节货币供应量，唯有利率是价格工具，也是威力最大的货币政策工具，在控制物价方面作用显著。在我国的货币政策操作实践中，利率是最常用的工具。

        然而，当前CPI不断出现超预期上涨，政府不惜动用临时价格干预政策，却迟迟没有采纳大幅度提高利率的方式来控制物价，之所以如此，主要有以下三个方面的考虑：一是欧美日等发达经济体仍然处在衰退之中，中国利率提高会刺激海外资金套利；二是大规模的地方政府融资，利率的大幅度提高会导致地方政府债务危机（当前保守估计约有10万亿元的地方政府融资，利率提高1%，则每年地方政府财政还款增加1000亿元），会严重抑制地方政府投资冲动，不利于保持经济快速增长；三是快速增长的按揭贷款。按揭贷款已经高达6万多亿元，利率提高会大大提高居民还款负担，在物价快速上涨，居民收入快速缩水的情况下，按揭还款支出如果快速增长不利于社会的稳定。

        在此，笔者着重分析一下第三个因素对提高利率的影响，即按揭贷款对提高利率的制约。

        在2000年之前的20年中，我国有两次明显的物价上涨和利率调整周期：第一次是1988年前后，第二次是1994年前后。在这两次利率调整周期中，尽管银行受到了冲击，但与住房市场（尤其是住房抵押贷款市场）关系不大，因为在1998年房改之前，我国的住房抵押贷款余额很少，到1997年只有200亿元。对一般老百姓而言，利率的提高还意味着利息收入的增加，对增加收入有好处。但个人住房抵押贷款在1998年后迅速增加，到2009年末余额增加到5万多亿元，如果加上房地产开发贷款，与房地产有关的贷款余额已经接近10万亿元。

        当房地产与金融之间的有机联系越来越密切时，房地产对利率工具的敏感性将空前提高，利率提高对老百姓的生活影响也越来越大，利率提高不仅意味着存款者的收入增加，也意味着贷款者负担加重。

        需要指出的是，在2000年以来的经济上升周期中，物价一直保持较低的水平，利率从1997年后也基本上处在下调周期中，我们还没有体会过利率上升对房地产市场的冲击，包括银行在内的所有参与者都分享着住房抵押贷款迅速增加所带来的美好时光。假如通胀光临中国，我们将贷款利率提高到10%以上  （上一轮通胀时期的贷款利率最高为15.3%，参见下图）将出现什么后果？

        首先是出现大量的违约事件，因为在高通胀时期往往伴随着经济衰退，人们实际收入减少，失业大量增加，而利率的提高又使每月还款数量迅速增加，很多人会还不起贷款；其次是住房市场陷入停滞，如此高的利率将阻止新增的住房抵押贷款；第三是房地产投资大幅度减少，使钢铁、建材、建筑、有色金属等与房地产关系密切的行业出现衰退。

        其结果是显而易见的，银行盈利大幅度减少，银行股价下跌，社会财富大幅度缩水，整个金融市场将陷入混乱。如果将住房抵押贷款的资产证券化产品及其衍生产品市场考虑进去，后果将更加严重，这与当前美国金融市场的情景没有什么不同。事情还远不止这么简单，当很多人失去住房时，它将演变成一个巨大的社会危机。因为随着房价大幅度上涨，越来越多的人买不起住房，在此背景下，如果利率大幅度提高，势必将激化业已存在的社会矛盾。

        可见，当住房抵押贷款规模已经足够大时，它将成为利率政策的桎梏。当通胀来临时，我们将不能像从前那样自如地使用利率工具，或者说我们使用利率工具时将付出更高昂的成本。

        那么，如何化解上述矛盾？在笔者看来，建立政策性住房金融体系或许是比较好的出路。

        德国住房金融方面的经验，值得我们学习。德国的“合同储蓄”住房金融模式以及房贷的固定利率机制，不仅起到了稳定房价的作用，而且使货币政策对住房金融的影响较小。与住房抵押贷款模式或公积金模式不同，德国实行“先存后贷”的合同储蓄模式。这种房贷的实质是“合作”而非盈利，“合同储蓄”大约占到德国房贷总额一半左右，另外是20%的家庭储蓄，仅有三成房贷来自于商业贷款。德国所有房贷（包括合同储蓄和商业贷款）都实行固定利率制，储蓄房贷利率低于市场利率且固定不变，商业贷款固定利率期限平均为11年半。这种长期的房贷利率周期，几乎可以抗衡任何金融市场的波动，对房贷市场起着稳定器作用。与德国形成鲜明对比的是，在采取浮动房贷利率制的国家，无论是欧盟内的英国、西班牙和爱尔兰等，还是美国，近年来房价都随利率波动出现了大涨大跌的现象。

        我国自改革开放以来，金融改革一直处在探索阶段，但主导思想是市场化、商业化。用市场化的主导思想来指导我国的金融改革，方向是正确的，但如果因此而忽视或否定政策性金融的作用就可能会出现问题。在我国的住房金融领域，至今没有政策性金融机构产生，住房公积金类似于政策性金融机构，但却给它的定位是事业单位。住房担保和保险还没有起步，现有的住房担保机构还存在诸多问题，难以起到减少和分散住房金融风险的作用。因此，建立全国性的、政策性住房担保机构已经刻不容缓。



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