黄湘源：不应忽略发行环节的内幕交易

黄湘源

        一提打击内幕交易，眼珠盯住的都是二级市场证券交易环节，一级市场的证券发行、尤其是发行前的环节似乎不存在内幕交易似的。这显然是一个误解。

        其实，目前在我国证券发行环节所发生的高官或高管腐败、保荐腐败、PE腐败、询价腐败等令人发指的腐败现象，不仅在很多要件方面都符合内幕信息、内幕人员、内幕交易的涵义及界定标准，而且，从所造成的后果来看，比二级市场证券交易目前所发现的内幕交易有过之而无不及的大有人在。低成本潜入股权的“一夜暴富”，对市场财富分配机制和价值理念体系带来的损害，又岂是区区几个涨停板所能比拟得了的？

        发行环节的大多数信息，包括发行信息和发行企业经营、财务或其他重要资讯，在未正式公开之前都具备内幕信息的两个最基本的特征：一是尚未公开；二是对未来股价可能产生重大影响。而行政官员、发行企业高管、保荐、PE、询价机构等相关人员作为最先知情的内幕信息人员，以获取利益为目的，利用其所掌握的内幕信息，以各种方式抢先低成本攫取股权。他们通过股权载体所获取的暴利，是以信息不对称弱势端的投资者所不可避免的直接投资损失为代价。就其行为性质来看，本质上同重组并购、业绩增长等重大信息公布之前，泄露信息或者利用内幕信息买卖证券谋取私利的行为并无二致，都是一种滥用信息、权力等资源优势的违法侵权行为。从某种意义上说，后者在很多方面不过是对前者的邯郸学步和东施效颦而已。那么，为什么打击内幕交易只对证券交易环节“高高举起”，而对证券发行和发行前环节却“轻轻放过”呢？

        或许我们不应否认，最近国务院办公厅转发的证监会等部门关于依法打击和防控资本市场内幕交易意见也提到的那样，“一些案件参与主体复杂，交易方式多样，操作手段隐蔽，查处工作难度很大。”证券发行和发行前环节的内幕交易尤其如此。在保荐＋直投的模式下，投行手中的优质项目一般会优先推荐给自己的直投企业，而直投企业看中的项目，也由于保荐人的关系，一般都能在参股价格上得到企业的格外照顾。稀缺的保荐人也可以凭借手中的签字权向发行企业索要股份，然后以其他关联人的名义代持这些见不得人的股份。为了获得提前参股所带来的暴利机会，创投企业也不得不想方设法拉拢保荐人，或者同相关投行建立某种协作关系。一个由投行、保荐人和创投围绕IPO股权而构建的内幕交易“金三角”便由此而诞生。

        然而，由于现行《证券发行上市保荐业务管理办法》只是规定：保荐机构及其控股股东、实际控制人、重要关联方持有发行人的股份合计超过7%，或者发行人持有、控制保荐机构的股份超过7%的，保荐机构在推荐发行人证券发行上市时，应联合一家无关联保荐机构共同履行保荐职责，且该无关联保荐机构为第一保荐机构。上述规定依然给予保荐承销机构及相关直投、创投公司以足够的参股空间。至于面对比比皆是的大量成立时间极短、身份来历不明的民间PE甚至个人的突击入股，没有边界的证券发行监管法规更是束手无策。

        现在看来，证券发行和发行前环节的内幕交易之所以查处难，不仅难在相关法律和法规在界定内幕交易时忽略了这个环节，而且还难在许多明明货真价实的内幕交易，在我们的某些政策规定或传统观念中，成了貌似合情合理的行业性潜规则，其中尤以投行、保荐、创投为甚。而证券发行环节的某些所谓“潜规则”，不是本身就有内幕交易的嫌疑，就是背后隐藏着内幕交易。

        笔者认为，打击内幕交易，决不能忽略证券发行环节。更何况，这一环节的某些内幕交易，现在早已不是藏头缩尾的隐形人，而是张牙舞爪地挑战和考验我们的法律威慑力的恶魔了。我们还有视而不见的理由吗？



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