周小川三个月内五次讲话阐释货币政策新动向

　　从今年9月9日在“牛津中国财经论坛”发表演讲到11月16日在“中国全球债务资本市场研讨会”的讲话，央行行长周小川在69天内频频在公开场合就中央银行的作用和货币政策、通胀等问题发表言论，引起了各界的广泛关注。

　　现在，中国经济基本摆脱了国际金融危机的影响，并且经济形势总体向好，但通胀问题却越来越严峻。在此情况下，为了应对国际金融危机而实施的适度宽松的货币政策是否需要作出适当调整，就成为摆在我们面前的一个不容回避的问题。将周小川从9月份以来的讲话连贯起来看，我们或许能够发现未来货币政策的新动向。

　　央行要随着经济条件的变化去改变多目标制的权重或进行切换。

　　9月9日，周小川在“牛津中国财经论坛”就中央银行重点关切问题的演变作演讲。现在中国央行货币政策采取的是多目标制，而其他大多数国家的央行采取的都是通胀目标制。周小川说，通过这次危机发现，确实还有一些阶段，这些目标无法同时实现，有时候这些目标相互之间可能是冲突的，关系十分复杂。

　　面对多目标制之间的冲突，央行该如何应对呢？周小川认为需要更深入的研究，并且去体会中央银行可能在不同的阶段以不同的权重去考虑多目标，同时随着经济条件的变化去改变权重，或进行切换。他特别提出，央行需要对金融机构提供激励机制，具体工具方面，仅用政策性利率可能不够，适当管理利差有利于调动银行服务实体经济的积极性。

　　他的这次讲话加重了市场对加息的担忧。

　　提出要用好货币供应量、利率等传统货币政策工具。

　　9月29日，周小川在《贷款转让交易主协议》签署暨全国银行间市场贷款转让交易启动仪式上讲话指出，在宏观层面，这次国际金融危机凸显了现行金融监管制度在保证金融体系稳定方面的不足，因此宏观审慎管理已成为危机后国际金融改革的核心内容。各国政府以及金融界的普遍共识是要建立逆周期调节机制。除了要用好货币供应量、利率等传统货币政策工具，抑制经济过度波动之外，还有必要引入一些逆周期调节的创新手段，如建立逆周期的资本缓冲制度和动态损失准备制度等。

　　随后，各路媒体就货币供应量问题做出分析，并在11月份招致央行副行长马德伦对货币超发问题做出解释。马德伦11月9日在出席国际金融论坛北京全球年会时表示，在经济发展过程中，货币超发的存在不可避免，这既是经济本身的需求，也有货币周转速度的影响。但指责央行货币超发中，用到的M2减去GDP的计算方法并不科学。

　　关于货币供应量的问题，在11月2日发布的第三季度货币政策执行报告提出，根据形势发展要求，继续引导货币条件逐步回归常态水平。从第三季度货币政策执行报告的内容来看，预计央行在今年不太可能再有明显的货币投放和信贷宽松措施。货币和信贷政策总体上可能会保持一个稳中偏紧的基调，因为目前通胀压力明显，且信贷投放略超预期。

　　提出从防范系统性风险的角度出发建立逆周期调控机制，增强宏观调控弹性。

　　10月18日，周小川在“宏观审慎政策：亚洲视角高级研讨会”开幕致辞时指出，中国的国情决定了金融体系的稳健性与宏观经济政策的关系更为直接和密切，银行信贷在全社会融资中占比很高，信贷波动与经济周期变化和系统性金融风险之间有很大关系，因此建立逆周期信贷调控机制是中国加强宏观审慎政策的工作重点。这要求人民银行作为我国负责宏观经济调控和维护金融稳定的部门，从防范系统性风险的角度出发建立逆周期调控机制，增强宏观调控弹性；同时，加强系统重要性金融机构的监管，弥补监管真空和不足，防范和控制好潜在的系统性风险。

　　10月19日晚，央行宣布从20日起，上调一年期存贷款基准利率0.25个百分点。这是时隔三年来央行首次加息。分析人士认为，在国内外经济金融环境非常复杂的环境下，央行加息已经表现出货币管理部门已经将工作重心转移到了管理通胀预期等宏观风险控制方面。

　　提出应对热钱和输入性通胀的“池子”理论。

　　周小川11月5日在财新峰会上表示，提出了后来引起热烈讨论的“池子”理论。周小川提出，（应对热钱）还有一个措施就是在总量上进行对冲，如果短期的投资性资金进来的话，将其放到池子里而不进入整个实体经济，等其撤退的时候让其从池子里流出，这在宏观上可以减少资本异常流动对中国经济的冲击。

　　但周小川没有对“池子”理论做出进一步阐释。倒是央行副行长马德伦12日在上海做出了解释：近日周小川行长针对热钱发表的“池子”比喻，指的是一系列货币政策组合，“资金并不是可以框得住的”。马德伦表示，“池子”并不是指具体的某一市场，而是一系列政策组合。包括对流入外汇的管理、准备金率调整、公开市场对冲操作等货币政策各项工具。

　　市场人士分析，虽然官方的解释“池子”并不包含股市，但他们依旧认为，这里面肯定需要股市发挥作用，因为抑制资产价格过快上涨也是防通胀必不可少的内容之一。另外，既然“池子”是一系列政策组合，那么未来政策的力度和频度必然会有所加强。

　　强调货币政策的有效性。

　　在11月16日举行的“中国全球债务资本市场研讨会”上，周小川指出，当前环境还是复杂，发达经济体复苏有所放缓，货币条件持续宽松，部分新兴经济体增长较快，但面临一定的资本流入的压力，国内需求回升的基础还平衡，民间投资还需要强化，持续扩大居民消费，改善收入分配，促进经济结构优化的任务还很艰巨。价格上行的压力也需要引起各方面的关注。针对上述形势，央行将继续做好宏观调控，着力提高政策的针对性、有效性，加大金融支持方式转变和经济结构态度的力度，稳步推进利率市场化改革，进一步推动金融市场健康发展。

　　进入四季度以来，央行采取各种货币政策工具的频率较上半年明显加快且力度加大。除了日常的公开市场操作以外，央行于11月普遍性上调存款类金融机构的存款准备金率0.5个百分点，10月和11月针对部分银行采取差别存款准备金制度两次；并针对日益加大的通胀压力，于10月19日宣布近三年来的首度加息。这些措施皆是指向过于宽松的流动性和通胀。

　　从周小川这五次讲话透出的信息看，既是对一个阶段以来央行货币政策工作的总结，更是对未来货币政策新动向的说明。值得注意的是，在周小川讲话期间，央行其他官员也纷纷发表观点，核心是密切关注物价走势，继续灵活有效地运用传统货币政策工具，增强政策的针对性和有效性，同时要考虑引入新的政策工具，建立宏观审慎管理框架。这些信息被各界看作是监管层在转变现行货币政策之前提前向市场释放的信号。