刘煜辉：唯有主动减速方能应对量化宽松

刘煜辉（中国社科院金融研究所中国经济评价中心主任）

        量化宽松政策，其实就是通过印钞票来增加流动性。美联储在第一轮量化宽松(QE1)中，其资产由2007年6月的8993亿美元上升到目前的23131亿美元，两年多时间增长了2.57倍，此举稳定住了金融市场，但没能救活就业。在美联推出QE2之前，市场估计其规模在5000亿至1.5万亿美元之间。谁也不知道美国到底要放出多少钱，才能得到一个的好的结果。

        市场很担心，美联储以刺激国内经济为借口，释放更多的流动性，结果未必使美国的实体经济获得贷款，获得复苏动能。相反，大量多余的流动性将会转向虚拟金融市场，尤其是国际货币市场，引发美元暴跌和全球资产泡沫。这时候谁也跑不出来。

        QE2初步定调是6000亿，但留有活口，最终规模视美国未来的经济状况来定，这给市场留下了猜想的时间和空间。

        QE2的预期目标是激活内需。在我看来，这取决于两点。一个是家庭有意愿借贷，如果家庭部门相信长期的低利率将产生高通胀，意味着未来的债务负担减轻，或许借贷意愿会增加；但更关键的是有能力借贷，美国家庭部门长期过度杠杆化，正面对着资产缩水。

        很难看出量化宽松政策能撬动家庭部门支出。

        量化宽松是否激发资产价格的如愿回升，是解决这一问题的关键。

量化宽松能否将楼市带起？

        托住有可能，但带起恐怕比登天还难。上世纪90年代中期至2005年期间，美国人造了太多超出实际需求的房子。根据美国住房协会的调查，现阶段美国楼价向上反弹10％，美国家庭有出售意愿的楼盘会高达2000万栋（很多家庭的第一要务是减债）。如此庞大的“影子库存”死死压制着美国的房地产市场。

        楼价若不反弹，金融部门的毒资产毒性会更强。

        现在美国的银行完全靠规则支撑，2009年4月美国政府更改会计制度准许美国的银行不必以市价计算持有的资产。到今年上半年与次贷爆发时的2007年7月相比，商业地产和住宅价格都已经下跌了40％以上。可以讲，美国金融大厦的底层结构，比次债危机爆发时还要差，而且差得多。据统计，当下按揭负债的金额超出正常水平（楼宇的实际市值的40％）近4万亿美元。

量化宽松能否托起股市？

        可以考虑的逻辑是，美国的量化宽松产生溢出效应，流动性涌入新兴经济体，这些国家的股市大幅上涨，国内流动性增加导致房价上涨。股价和房价高企催生了大量的融资和投资，经济因此快速增长。短期内，通胀将提高企业盈利，同时也会掩盖短期投资的后果。

        全球供应链结构使得美国跨国公司受益匪浅，因为其盈利的70％来自于新兴经济体。跨国公司的股票因此上涨，美国家庭的财富也因为良好的股价表现而增长。可惜在金融海啸中，美国家庭财富缩水了30％～40％，光靠股票涨回去有点勉为其难。

        一旦流动性减弱，美国被迫开始减慢印钱的速度怎么办？

        这个拐点来自于通胀。

        当新兴市场资产通胀演变成物价通胀，成本上推和货币升值最终将抬高发达国家的通胀水平，毕竟美国获得了超过70％的世界剩余产品。

        高通胀预期会促使资金从国债市场抽逃，债务市场的崩溃将拖垮经济。届时美联储可能别无选择只有加息，全球资本流向的逆转，将刺破泡沫，从而终结全球资产大通胀的盛宴。

        当资产高度泡沫化的新兴市场被重重地摔下时，美国会得到什么呢？我想，伯南克和盖特纳那么聪明的人，是否早就预期到了这一幕呢。

新兴市场路在何方？

        一方面要制止资本流入，另一方面还要准备后事，在市场转向之后，阻止抽逃。堵从来都是堵不住的，无论是进还是出。

        对于中国来讲，抑制资本流入的唯一选择，或许是经济主动地有效减速。换句话讲，就是去掉实际汇率升值的“势”。减速意味着信贷需要严格地紧缩，长期利率要上抬以抑制地方政府的投资的冲动和财政需求，经济要忍受结构调整的阵痛期。

        如果新兴市场都这么干，美国将“吃不了兜着走”。

        那些认为加息和紧缩将导致更多热钱的想法是虚妄的。中国将会被“生死劫”套死。

        中国经济数据的实证研究表明，进口增速与热钱流入（可以通过“外汇占款增量－贸易顺差－FDI”这一公式简单计算出）呈现强的正相关，与人民币远期不可交割合约(NDF)的价格也呈现强正相关，而进口增速通常被认为对应与国内需求（投资品）的增减。过往几年的经验数据表明，当内需被抑制（进口减速）时，跨境资本流向将出现逆转，钱开始减少进入国内，甚至流出境外。这是市场投资者的选择，这也是内在经济逻辑的选择。



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