AH股溢价指数迭创新低 破译比价变迁密码

每经记者  张冬晴

        “一直以来，我以为是你没有我不行。但你走了以后，我才发现是——我没有你不行！”这句《一半海水一半火焰》里的经典台词，如今恐怕是农行A股对H股最想说的话了。

        苦苦坚守23个交易日后，“脱鞋”的农行A股终于在9月16日上午10：07轰然倒下，2.68元发行价瞬间被击穿。与A股一直围绕2.68~2.70元做“仰卧起坐”截然不同，就在“脱鞋”后的20多个交易日，H股却从3.32港元附近展开一波惊艳的上攻行情，最高摸探至3.94港元，期间涨幅高达16.78%。

        除了农业银行外，工、中、建等一大批A+H股中的大盘股也都出现H股向上、A股向下的背离现象，恒生AH股溢价指数从8月31日最高时的101.86点迅速下滑至9月17日最低时的93.41点。AH股比价变迁过程中，究竟隐藏着什么样的奥秘？  

现象篇

A/H股：一半是海水  一半是火焰

原因篇

资金偏好不同决定AH股“向上走、向下走”

　　  长期以来，A股对于H股一直处于溢价状态，而且一般还不是高出一点点。尽管后来也出现过青岛啤酒、海螺水泥等少数H股价格超过A股的情况，但近期出现的金融企业H股价格整体超越A股的现象仍属罕见。值得一提的是，9月份以来A+H股的H股持续上涨，而A股却持续萎靡不振甚至向下创出新低。这又当如何理解呢？有分析人士指出，“内交外困”是A股表现疲软的根本原因。

巨量融资让市场不堪重负

        业内人士认为，在看好中国经济发展前景和人民币升值的双重预期下，港交所上市的内地优质企业受到境外资本青睐，必然导致相关H股的价格上涨。但是，由于境内A股市场扩容太快，资金供求关系失衡，中小盘题材概念股炒作持续升温对大盘股造成资金分流，在资金供求关系紧张的情况下A股大盘股价格自然受到抑制。

        据统计，去年全年共有69只新股在港交所上市，首次公开募资额达到2460亿港元，较2008年全年的658亿港元增加近3倍。安永会计师事务所预计，今年香港首次公开招股形式上市集资额将达3700亿港元；普华永道则预计，今年港股集资额有可能超过3000亿港元。

        不过，由于市场环境恶化和行情波动，原计划在港交所上市的太古地产、佳通轮胎等6只新股上市被暂停。

        与此形成鲜明对比的，是A股市场的加速扩容。据统计，自2009年6月29日桂林三金申购发行、IPO重启以来，A股市场融资额高达9931亿元，到9月份将突破万亿元大关，月均募集资金的额度达到了703亿元，这比股指涨到6000点时的2007年融资峰值655.5亿元还要高。

        但是，A股真的强大到了长期承载月均700多亿元的融资额了吗？此前某机构报告指出，预计8月信贷投放4400亿元。同时，工行250亿、中行600亿、建行750亿……天量信贷导致银行资本充足率下降后，资本充足率监督指引加速浮出水面，各大银行纷纷抛出巨额再融资计划。流动性越收越紧的态势必然会影响到A股市场。然而，继农业银行和光大银行之后，宁波港和兴业证券等一大批新股发行节奏丝毫没有减缓，规模也是有增无减。

资金结构决定差异化表现

        据公开信息显示，在港股市场的投资者中，基金等机构投资者为主体，这一部分投资者以集中持有蓝筹股的稳健风格为主，坚持价值投资理念，这也是H股向上走的根本原因。

        与之相对应的是，A股市场仍然是以个人投资者为主导的结构性行情。由于国内宏观形势决定传统制造业前景并不明朗，新兴产业却在一系列政策的持续推动下遍地开花，因此中小盘题材概念股成为A股市场的主战场，这恰恰是短线投机资金的优势所在，以价值投资、长期持有为导向的机构资金重仓的大盘蓝筹股则完全被边缘化。

        英大证券研究所所长李大霄表示，我国证券市场还处于发展阶段，市场中散户投资者居多，而这些投资者大多是做短线投资，很少考虑大盘股的成长性。对此，李大霄提出了3点建议，一是要稳定机构投资者的引入工作；二是大力培养市场投资文化；三是根据市场承受力，平衡资金的供应。

市场品种决定差异化预期

        在新股破发风险加大、市场整体走势偏弱的情况下，A股新股发行价格依然偏高成为市场关注的一大焦点。今年二季度以来，主板市场新股的平均发行市盈率仍高达53倍，创业板新股的平均发行市盈率更是超过63倍，其中还不乏80倍、90倍的发行市盈率。

        业内人士指出，新股超高市盈率发行，对二级市场也形成了较强的比价效应。更值得玩味的是，从锂电池概念到太阳能等一轮又一轮的题材概念炒作行情中，政策一大批新兴产业中小企业上市给予了鼓励和支持。而赣锋锂业、天齐锂业和壹桥苗业等新股发行  “看菜下饭”，无疑对中小盘题材概念性炒作起到煽风点火的作用。同时，房地产调控压力使得房地产和银行板块持续萎靡不振。而与之相对应的是，港交所上市的多为传统行业中较为成熟的大型企业，发行市盈率相对合理。

        东方证券首席经济学家闫伟表示，“银行业盈利转型并非市场看空银行股的最主要原因，担心更严厉房地产调控政策出台以及宏观经济出现反复才是最为重要的因素。”而另一位业内资深分析人士也表示，“银行、地产板块此前的长期‘蛰伏’，已经说明了市场对于复杂经济形势的一种谨慎态度。”

宏观政策诱导资金喜好

        在近日举行的2010夏季达沃斯论坛上，有关中国经济结构转型已经被设为一个既定命题，而非假设，这对A股表现也产生了巨大的影响。

        2008年四季度，在国际金融危机冲击之下，国家迅速推出4万亿元经济刺激计划，此后钢铁、汽车和装备制造业等产业振兴规划又紧锣密鼓地陆续推出。受此刺激，A股市场掀起一轮波澜壮阔的大反攻，以水泥、建材和钢铁等板块为主导的“4万亿”概念风起云涌，上证指数自1664点持续反弹到2400点附近稍作整理便轻松反弹至3478点。

        此后，又有长三角区域振兴规划、珠三角区域振兴规划、图们江区域开发规划等13大区域振兴规划相继出炉。仅在去年上半年，国家就先后批准了海西区、横琴岛和江苏沿海经济带等一系列区域振兴方案。政策利好的堆积，在A股市场持续发酵，以海南板块为标志的区域性炒作持续升温，区域概念遍地开花，一度成为A股市场的“永动机”。

        去年年底，国家又推出了“新能源”、“节能环保”、“新材料”等七大战略性新兴产业规划，在经济“保八”的基础上推进结构调整、产业升级，谋求经济战略转型。由此引发的“新经济”概念再次承接了区域概念炒作的疯狂势头。

        在4万亿经济刺激计划、产业振兴规划和区域振兴规划以及战略性新兴行业规划等一系列政策密集出台的背后，是传统行业与新兴行业在我国经济舞台上的更替。传统领域不断被压缩，使得资金向新兴产业转移的现象日益突出。正是在此背景下，A股内部不断分化，最终直接导致A股中的大盘蓝筹股与港股中的H股持续分化。

        中航证券刘振国认为，“尽管大盘蓝筹股估值水平处于历史低位，但大多数都属于传统行业，在经济战略转型的背景下，很难吸引到资金的关注，一般的资金也难以撼动大盘股的持续表现。相比之下，在政策利多的背景下，具备高成长光环的中小盘股具备一定的题材概念就很容易成为资金追逐对象。”

人民币升值预期刺激H股走强

        8月19日，央行新闻发言人表示，将进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。

        资料显示，始于2005年7月的人民币“汇改”到2008年6月之时，人民币对美元汇率升值接近20%，但此后长期维持在6.8附近徘徊。随着经济形势的变化，难免引发人民币升值预期的再次升温。此外，由于经济危机下的美国等国家实行零利率政策，在人民币加息预期下，利差因素也将导致国际热钱流入。

        值得注意的是，8月下旬开始，A+H股中的大部分H股开始重拾升势，恒生AH溢价指数也从101点附近快速回落至9月17日93.67点。

        “欧美市场的大幅反弹，以及港股市场中资银行H股股价表现好过A股，显示出全球流动资本对中国经济向好的判断。”摩根士丹利亚洲有限公司董事总经理乐观表示，“预计下半年中国经济仍然将保持较好增长水平。不过，人民币近期的大幅快速升值，也显示出外资看好人民币资产的一个潜在原因。”

        某券商人士表示，“人民币升值预期，无疑是H股近期持续走强的根本原因。”长江证券分析师陈志华也认为，虽然同股同价过于理想化，但长期偏离是不合理的。通过过去A/H比价情况看，目前A股银行股处于估值底部，仍具有投资价值。

AH股是否分道扬镳仍难料

        长期以来，AH股比价效应始终是市场关注的一大焦点。如今，恒生AH股溢价指数频频创出3年以来的新低，又会给我们带来哪一种启示呢？我们不妨对此设想两种情景。

情景假设一：A股被H股拖出泥潭

        随着农行A股“破发”这颗悬在心头的石头终于落地，投资者不必担心“搬起石头砸自己的脚”——发动大盘蓝筹股以后，万一遭遇农行A股破发，市场整体估值水平面临重新洗牌——这毕竟是谁都不愿意看到的结局。

        在人民币大幅升值的推动下，如果国际热钱大量涌入或高通胀进一步促使居民投资股市，短期爆发的流动性将支持A+H股两个市场的同时上涨，具体表现为恒生AH股溢价指数再次回归至100点附近，A股被H股拖出泥潭。

        然而，上涨将导致大盘股在两个市场同时出现高估值现象。考虑到港股庞大的市值、A股全流通的渐行渐近，这种高估值短期内或能够维持，但在我国经济战略转型的大背景下，传统行业高估值无法长期持续。

情景假设二：H股被A股拉下马

        虽然农行A股在上市两个月后已经破发，但10月15日解禁的50.32亿股机构网下配售股或将再次对农行股价形成较大冲击。目前，农行A股流通股数量为103.1亿股，而届时流通量骤增50%的农行A股股价将再次面临“洪峰”检验。

        从9月16日农行A股破发时的表现来看，其对应H股明显受到较大冲击，盘中跌幅一度超过4%，为上市以来单日最大跌幅。同时，农行的破发，导致工、中、建等金融股纷纷下挫，对应的H股也都有所反应。

        牵一发而动全身。H股被A股拉下马也并非没有可能。

        著名经济学家韩志国在其个人微博上表示，“农行以破发大跌结束中国股市有史以来最大闹剧。从上市之日起股价就被操纵，管理层几乎穷尽能够采用的所有手段，甚至引入‘绿鞋’机制公开操纵市场。股市沦为圈钱场所，为国企服务和为政策服务成市场存续唯一理由。公平被无情践踏，监管混乱达到顶点。股市沦为政策市，积极功能丧失殆尽。”

        也有市场人士认为，A股市场仍然是政策主导的，跟AH股比价关系等其他因素没有任何关系。

        某券商人士则认为，“假设未来市场供求关系始终难以改善，人民币升值与通胀压力等问题依然困扰着市场，那么A股风格转换将是小概率事件，而H股被国际热钱推高的可能性则相对要大一些。”

结束语

        眼下，究竟是我们低估了A股，还是国际投资者高估了H股？答案似乎还没有人知道。从AH股比价变迁历史来看，无论AH股之间处于何种关系，决定A、H股表现的因素有所相同而又各自不同，但A股估值逐渐趋于合理是不争的事实。

        俗话说，“到什么山上唱什么歌”。作为一名普通的投资者，我们需要更多考虑的还是当机会或风险来临时自己应作出什么样的反应。



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