政策两难仍将持续 动态微调成央行主基调

每经记者  张长颖

        近期，在月末和工行可转债申购等因素的共同影响下，近期资金面略显紧张。本周央行700亿元的净投放，无疑是一场“及时雨”。自7月下旬以来，央行91天正回购的操作量都在350亿元以上，本周仅50亿元；无独有偶，周二（8月31日）发行的120亿元1年期央票也较上周缩水一半。央行本周净投放的意图显露无遗。

        与之相呼应，本周四（9月2日）实现700亿净投放后的资金价格全面回落。数据显示，央行公开市场9月份央票和正回购到期量规模合计5470亿元，较8月份的3860亿元增加逾4成，其中9月份公开市场央票到期量为5370亿元，正回购到期量为100亿元。分析人士预计，9月公开市场操作力度或趋于温和并实现小幅净投放。

        另外，8月官方制造业PMI为51.7%，比7月上升0.5个百分点；而汇丰的中小企业PMI在8月录得51.9%，比上月高出2.5个百分点。整体来看，8月PMI指数的小幅回升符合市场预期并体现出季节性特征，然而在剔除该指数的季节因素后，或仍将呈下降趋势。有经济学家认为，在PMI没有明显回升、CPI仍未见顶的情况下，货币政策处于两难境地。在接下来的时间里，货币政策维持中性的可能较大。

“好雨知时节”本周净投放700亿

        央行周四（9月2日）公告显示，其在公开市场发行130亿元的3月期央票，并开展50亿元91天期正回购操作。另外周二（8月31日）央行发行了120亿元的1年期央票，28天期回购则继续暂停，1年期央票发行收益率连续第12次持平于2.0929%。因本周到期资金为1000亿元，因此本周央行公开市场操作实现净投放700亿元。这对于干旱多日的市场资金面而言无疑是一场“及时好雨”。

        从央行公开市场操作的变化中，不难看出其呵护市场资金面的意愿。实际上，目前1年期央票的一二级市场利差已基本抹平，120亿元的动用规模可能是刻意为之。而如果说1年期央票的缩量发行，已有些许释放资金缓解压力的迹象，那么91天正回购操作规模的大幅收缩，则充分显露了央行平抑资金利率波动的意图。

        8月30日起,资金价格又走出了一波“过山车”行情，银行间质押式回购利率R001由1.9577跳升到2.0586%后就一直未跌落至2％以下，一直到周四700亿元的净投放和工行可转债申购的结束后才有所缓解，其他期限的资金价格表现也是如此。

        周四资金价格全面回落，其中7天期质押品种利率单日大跌70个基点从3.1920%骤降至2.4913%；R001从2.5603%下降至1.9827%。而在11月和12月到期流动性匮乏的情况下，利用3个月工具进行资金跨季投放，依然是当前央行公开市场操作的一大要务。因而自7月下旬以来，91天正回购的操作量都在350亿元以上，但本周仅50亿元的规模，颇有主动为净投放“让路”的意味。

        银河证券首席经济学家左小蕾向《每日经济新闻》记者表示，货币政策方面，适度宽松意味着央行一直在进行动态微调，保证操作的灵活性和针对性。上周央行公开市场操作实现净回笼910亿元，前周通过公开市场操作向市场注入资金410亿元以及本周操作都是在进行动态微调，并没有出现方向性的收紧银根或者放松银根的倾向。

PMI背后的CPI隐忧

        “8月份CPI很有可能出现全年最高水平。”左小蕾指出。

        左小蕾告诉记者，PMI数据是一个综合数据，其中购进价格的上升暗示着8月份CPI或将创年内新高。她认为8月份的CPI很有可能是年内最高水平，这将增加不确定性并且加大央行对通胀预期的管理难度。总体来说目前的经济增长速度放缓不等于衰退，而且当前的经济增速处在一个比较合理的水平。当前政策不大可能出现方向性的变化也无出现这样变化的必要。

        记者注意到，8月PMI高于7月很大程度上是受季节性规律影响的结果。而从本次季调后的8月PMI来看，实际上是略有下降的，这表明经济下行的大趋势目前并无本质改变。

        从PMI的11个分项指数来看，生产、新订单、出口新订单和采购量等重要指标处于50%以上，并均较上月有所提升。其中新订单指数、新出口订单指数、积压订单指数、购进价格指数升幅超过1个百分点。购进价格指数在11个指标中的升幅最大，从7月的50.4%跳跃上升至8月的60.5%。产成品库存指数、采购量指数、进口指数、原材料库存指数、从业人员指数回落，其中产成品库存指数回落幅度为3.0个百分点，其余指数回落幅度均在1个百分点以内。

        其中生产指数季节性反弹：在过去的5年中，8月PMI产出指数悉数高于7月，并且9月的悉数高于8月，可见季节性规律对PMI产出指数的影响。而季调后的PMI产出指数显示其依旧下滑，这意味着产能收缩的大趋势并没有改变。

        而本月购进价格指数为60.5%，比上月上升10.1个百分点。分行业来看，20个行业中，只有石油加工及炼焦业低于50%，其余行业均高于50%，其中有11个行业达到60%以上。分产品类型来看，中间品和生活消费品类企业均达到60%以上；原材料与能源和生产用制成品类企业稍低，分别为59.1%和57.2%。这也是PMI反映出的8月CPI或再创新高的一个分项数据体现。可以看出，生活消费品企业的成本正在不断地提高。

        但对于8月购进价格指数的超预期上涨，东吴证券认为不可延续，其原因主要在于原材料和农产品价格在8月的高企。从生产终端的基础材料来看，LME铜、铝、铅、锌的期货价均处于高位，此外是铁矿石在三季度的协议价高得离谱。这样看来就不难理解购进价格指数在8月的跳跃式上升。不过，这种反弹的趋势不具备延续性，一是由于受美元的企稳，8月中旬资源类大宗商品价格已经开始掉头向下，二是由于目前经济运行所处的去库存和产能收缩周期根本不具备大幅推升资本品通胀的基础。

        从新出口订单指数看，8月份为52.2%，较上月小幅提升1个百分点。从进口指数看，8月份为48.4%，延续前期的回落态势，内需增长的态势仍是稳中有落。

        对于8月PMI指数背后的隐忧，中航证券宏观经济分析师戴磊向《每日经济新闻》表示主要在于经济增长的内生动力不足。他指出，8月PMI指数相对于7月的回升有季节性的因素，其实回升幅度小于历年同期平均水平，剔除掉季节因素后的8月PMI实际上有所回落。因此，如果从8月PMI的回升就得出经济下降趋势放缓的话未免太过草率，可以说是证据不足。总的来看经济增长内生动力不够，经济下行的大趋势目前并没有得到根本性的改变。

        CPI方面，预计8月将继续创出年内新高，可能达到3.5%的水平，而且预计10月才会真正到顶达到全年最高，或为4%左右。而PPI或许也在孕育着一轮新的上涨趋势。从宏观调控政策来看，政策放松的可能性不大，然而下半年对通胀的容忍度或许会增大，经济增长停滞的压力依然存在。而同时进行的经济结构调整应该理解为一个长期的过程，短期来看，政策抉择的两难局面或仍将持续。



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