何志成：日元正筑顶 中国减持美债或变局

何志成（中国农业银行高级专员）

        国际外汇市场7月美元指数在欧元上涨的背景下持续下跌；到8月又变成欧元领跌，美元对主要货币有所反弹，但幅度不大，唯独日元继续走强，在8月中旬创下15年历史高点。预计近期汇市将依然纠结，而到9月会变盘。原因如下：

经济低迷  美国数据持续不好

        美国经济数据下半年以来坏消息偏多：GDP下滑、失业率高企、股市下跌，关键是住房市场持续低迷。所有数据几乎都显示，自2009年上半年开始的经济复苏有失速迹象。经济不振，美联储的态度仍然是“观察”，伯南克在8月27日发表的讲话中暗示，除非经济进一步恶化，否则美联储的货币政策将维持不变——虽然恢复了购买美国政府债券，但美联储的资产负债表仍然维持零增长状态（调整结构为主）。

        尽管经济数据不好，但美国“这盏灯”还不是西方发达国家中最暗的，欧元区和商品货币国家也存在经济减速问题，其货币目前缺乏对美元发动强大攻势的动力。在美国经济减速之时，中国政府加大了减持美国国债的速度，尤其是加大了减持美国短期国债的速度。自2009年高点算起，至2010年7月共计减持美国国债1000亿元左右（当然，不排除中国政府通过其他途径再购买，比如通过英国和中国香港的机构，但数字不会太大）。从数字和速度上看，这都是很惊人的。这也是美元指数涨不上去的原因之一。

得益中国因素  欧元区触底反弹

        欧元区经济数据7~8月表现越来越好，尤其是德国，不仅出口增加，GDP上调，消费者、投资者信心都表现优异。但是，欧元的反弹还是终结于13330点。8月下滑幅度超过700点。

        经济数据好，为什么汇价却下跌？原因是欧元区除了德国以外的其他国家经济起色不大，尤其是法国、西班牙，财政紧缩阴影使经济复苏步伐减缓，爱尔兰还被标普降低了信用评级。即使是表现最好的德国，市场也认为主要靠中国拉动。没有中国和亚洲的进口，德国经济不会表现如此靓丽。而中国经济在进入8月后也有很大不确定性，房地产市场未来可能将继续调整，经济增速或因此下滑，由此可能导致对德国的机械设备和汽车进口减少。所以，德国人自己对未来的经济复苏也信心不足，短线欧元表现会比较“纠结”，还可能下跌。

中国增持  日元获历史性机会

        日元是上半年表现最好的货币。日元坚挺有3点原因：一是日本政府中有相当多的人希望日元走强，因为在中国赶超日本成为全球第二经济大国之后，若日元不走强，将被中国越甩越远；相反，日元走强，日本就有希望与中国围绕世界第二经济大国地位展开长期竞争。二是由于中国经济拉动，由于中国经济上半年表现相对强劲，带动整个亚洲经济复苏，各国进口日本产品增加，使日本上半年外贸顺差仍很大，经济前景相对好于欧美。三是中国大量买入日本国债，据统计，中国上半年增持日本国债总额为1.73万亿日元，约合202亿美元，这一数字几乎是2005年中国持有日本国债总额的7倍。

        另据报道，今年上半年中国还增持韩国国债111%，规模高达3.99万亿韩元（约合34亿美元），同时将新加坡元装进储备篮子。中国购买亚洲国家货币，增加亚洲货币在储备篮子中的比重，显然是想分散外汇储备，尤其是减少因为美国国债持有  “过量”而隐含的“战术”风险。这对亚洲货币包括日元构成了强大支撑，日元获得历史性机会。

成败皆萧何  大国博弈临近变局

        中国分散外汇储备，短线有很强的战略意味：这就是在美国国会9月复会前给希望维持良好中美关系的议员们一点点“子弹”，同时给舒莫等“强硬派”一点点脸色。美国的一些议员不是天天喊要压迫人民币大幅度升值嘛，结果是什么？中国减持美债就是提醒——中国与美国将渐行渐远，尤其是在美国最需要中国金融资源的支持时，中国可能继续减少美国国债，让美联储越发捉襟见肘。这对奥巴马政府和美联储将形成无形的压力。

        但是，我们必须看到，奥巴马政府未必完全同意舒莫等  “强硬派”的观点，压迫人民币升值只是他的“一张牌”。当中国政府反应强硬时，奥巴马会权衡，舒莫等“强硬派”应该不能得逞。必须看清，中美合作是战略大局，相比之下人民币问题只是  “枝节”。笔者预计，在中国政府的强烈反对下，奥巴马会掂量一下孰重孰轻，惹恼中国，美国也不会好受。因此9月份美国国会关于人民币的辩论最终很可能只是走走过场。人民币不会因为几十个美国国会议员施压而升值，奥巴马政府也不会因为人民币问题而公开与中国政府闹翻。

        反过来看，中国政府持续减持美债之后能买什么？欧债不能多买，因为那边还有很多隐患可能爆发，而中国已经连续增持了几个月的日本国债，差不多了。一些经济学家认为日本国债很安全，可以多买，根据是日本国债的95%都是日本国民持有，不会受欧债危机影响。而我的观点恰恰相反，正是因为日本国债的支持者绝大多数都是日本人，这样的国债才不安全。安全的国债市场一定是流动性很大、购买者多元的国际化市场。日本国债恰恰是流动性很差、收益性也很差的投资品，况且日本的负债率在西方国家中是最高的，老年化程度也最高，将来极有可能发生债务危机。由此看来，买一点差不多就行了。

        由于欧债不能买，日债不能多买，中国外汇储备的选择面其实很窄。除了增加进口，中国未来外汇储备的主要投资市场仍然是美国国债。正因为这一点，我相信中美间不可能出现战略失信的局面。美国需要中国，中国也需要美国。有博弈，甚至有冲突，但合作仍是主基调，这就是大国间的博弈。笔者预计，9月后的中国很可能再度开始增加美国国债的购买量，当然这是在美国政府不施压人民币升值的前提下。

美元将保持震荡上行趋势

        综上所述，从技术面看，美元将保持震荡上行的趋势。

        8月份各国的重要经济数据已经相继公布，这些数据将告诉我们：全球经济不会二次探底，但复苏减缓是确定的，一些国家甚至有可能失速。从避险角度，全球投资者将购买更多的美国国债包括日元。但是，当美国政府采取了较为正确的货币政策后，市场的风险情绪会改善，标志就是美国股市止跌反弹。

        从技术面观察，美元指数7月回调没有破位，8月纠结震荡，但趋势保持震荡上升状。由于日元已经接近完成历史大顶的构筑，未来会维持相对转弱势的趋势，震荡区间在83.5~87.5左右。8月28日，日本政府正式通知中国财政部，声称下周将宣布紧急刺激计划，以抑制日元再度上涨。这与笔者近期的判断是一致的，即日元7~8月已经完成了筑顶行情，如果日本政府单独干预日元强势，技术面会给予配合。

        同时，对美元指数构成支撑的还有欧系货币。欧元英镑8月下旬虽然表现震荡，但还会继续探底，欧元底部在12500附近，甚至更低，英镑则可能跌至15200附近。商品货币由于中、美和欧洲的经济存在很大不确定性，加上澳大利亚大选后的政治局势不明朗，据此判断，商品货币只能维持弱震荡市。预计8月底至9月，美元指数将在震荡中寻求突破83.3的压制，向84推进。



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