叶檀：新股发行机制改革偏袒机构

每经评论员  叶檀

　　证监会告诉我们，新股发行机制改革第一阶段已经成功，现在要进行第二阶段的改革。

        说第一阶段改革已成功是过于乐观，只能说成功一半；第二阶段的改革则有偏袒大型机构之嫌，更重要的是，不论是第一阶段还是第二阶段，都没有触及市场化的核心，即上市资源有进有退。

        去年IPO重启以来，A股市场的IPO额度在全球领先，我们无法由此得出结论是新股改革的胜利。有可能是中国经济投资一枝独秀、刺激政策一枝独秀，诱使资金蜂拥而至争抢一二级市场的溢价，也有可能是投资者对新股发行制度有了信心，认为证监会是替投资者遮风挡雨阻隔内幕交易的避风港。后一可能性比较小。

        IPO顺利重启，大盘股主要是国资护卫与穿绿鞋有功。上市银行天价再融资因为汇金等机构的扶持，因为资金面的配合，有惊无险，农行与光大的绿鞋非常合脚。上述事件昭示公众，融资与圈钱，并不是一件太难的事。

        第一阶段最大的成功是提高了普通投资者的中签率，提升了机构投资者的责任感。比如对机构投资者有最低申购量的要求，又如在农行等上市公司身上体现了一丝内外资投资客平等的理念。但必须看到，要求机构所承担的责任是与丝毫不承担责任的草莽时期相比，不值得大肆夸耀。由此延伸下去的逻辑则是，机构投资者获得了与责任不相称的收益，在一二级市场溢价的博傻游戏中，普通投资者得来嗟来之食，必须感恩戴德，而创业板则成为亿万、千万富翁的流水生产线。

        让第一阶段的成功美中不足的是，资源配置错乱与内幕交易层出不穷，新生出PE腐败万人诟病。随着创业板大规模上市，“三高”发行成为常态，PE腐败成为伴生物，机构投资者之间互相扶持赚大钱。创业板大量超募成为资源错配与效率低下的体现。按照WIND的数据，在8月20日前上市的103家创业板合计超募资金459.24亿元，平均每家公司超募4.46亿元。一夜暴富、半年之内必须使用，导致创业板上市公司买房买车、资金置换等事件层出不穷。

        新股发行市场业已形成发行人、风险投资机构、机构投资者、承销商等结成铁板一块的利益链条。第一阶段没有打破这一利益链条，第二阶段的新政不仅没有触及这一根本，反而增加了主承销商的权利，以印证监管层对于市场的尊重。

        新规引人注目的是主承销商权利大增。主承销商是主导，可以自主推荐一定数量具有较高定价能力和长期投资取向的机构投资者，参与网下询价配售。目前询价对象包括基金、券商、保险、信托、财务以及QFII等六类机构，现在新增“主承销商自主推荐的具有较高定价能力和长期投资取向的机构投资者以及经中国证监会认可的其他机构投资者”，主承销商只要制定推荐投资者的原则和标准，将推荐标准、决策程序以及最终确定的投资者名单，报中国证券业协会登记备案即可。

        好了，主承销商终于能够自主点菜了。这样一来，定价过高时，拉几个同门一起抬轿，失败风险大大减少。表面上此举可以增加主承销商的责任感，但在畸形的一级市场，主承销商与机构之间闷声发大财的默契，大大增加了串通作弊的可能性。

        不仅如此，这次《指导意见》为了完善询价过程中报价和配售约束机制，提高中小型公司新股发行中单个机构获配股份的数量，加大网下报价的责任机制。在具体操作上，不再对全部有效申购进行比例配售，而是由券商和发行人事前对网下配售确定配售数量，再通过随机摇号的方式确定一定数量的可获配机构。这样单个询价机构需要购买的股份数量和相应的资金会大幅增加，加大了定价者的责任，促进报价更加审慎和真实。

        除非监管层决定大规模扩大中小板与创业板新股上市规模，否则此举就是给主承销商的“哥们儿”送钱。在创业板与中小板一级市场高额溢价成为常态的情况下，谁能够得到更多的配额，谁也就有了更多的生财机会。

        新股发行机制正在深化，市场容量越来越大，代价是股市几乎没有赚钱效应，承销商与保荐人强者恒强。监管层显然有必要告诉投资者，新股改革的最终目标是什么，如何监管受到偏袒的机构，缺乏退出机制的市场能否实现真正的市场定价。



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