刘煜辉：中国房地产泡沫别让美国来挤破

刘煜辉（社科院金融研究所中国经济评价中心主任）

        环顾世界各国的房地产市场，粗略划分，无非是市场化和非市场化的两类。市场化意味着房产是作为投资导向的，房产既是自住消费品又是投资品，市场化程度和政府介入的程度决定投资品属性的强弱；非市场化则意味着房产以居住为导向，限制投资和炒卖。

五因素让德国房价难上涨

        要限制房地产的投资品属性也很简单，无非是去市场化，如通过政府介入，用税收、行政手段增加其市场交易的成本，降低其流动性；或设立严苛的市场准入，直接限制进入这个市场的参与者；或政府大量供给非交易性房产（廉租房、其他公屋等）。

        比如德国，从1977年至今，德国房价平均只上升60%，同期人均收入上升3倍，即德国房价平均每年只上涨1%。为什么德国房价涨幅不大呢？主要有以下几个原因。

        一是德国每年有25万套新公寓完工，是拥有最详尽建屋规划的国家之一。

        二是德国实行  “先存后贷”合同储蓄计划。即买楼者先存入楼价50%才获贷款（如你决定买楼，可以先行存款，直到存款相当于楼价50%便可买楼），固定利率年期平均11年半；存款是固定利率，贷款亦是固定利率，没有变化。而且银行信贷审核条件严苛。最近看到一位中国台湾作者写的书，这位作者在德国大学当研究员，有一份不算微薄的薪水，想贷款置业，却未获银行通过，因为她得证明在未来还贷的10年、15年或20年期间持续有固定收入——那就是得有持久的工作合约才行。这在中国有可能吗？中国的银行房贷几乎很少顾及借贷人的第一还款来源和能力。

        三是德国只有42%家庭拥有自住物业，其余58%租楼（年轻人77%租楼）。由于供应充足，楼价平均每年只升1%，置业只作为自住，不能博资产升值。

        四是可以“自建房”及“合作建房”。即一批人可以联合起来向政府买地自行兴建，完成后再“分楼”，又或一幢大厦业主合作将它重建然后“分楼”。地产商所定楼价如超出“合理房价20%”便构成违法行为，可告上法庭，不但罚款，而且负刑事责任。

        五是物业交易政府抽1%到1.5%不动产税、3.5%交易税；如有利润抽15%盈利税，租金收入抽25%利得税，房屋管理、维修费用由业主负责。

抑泡沫唯有抬升利率预期

        解决中国房地产泡沫问题，其实首先在于模式的确立——是以投资品为导向，还是要以消费品为导向？

        如果国家已经确立普通居民住房的消费品导向的话，一方面加快保障性住房供给，一方面出台严苛的交易所得累进税（根据交易套数、交易频率），增加市场成本，让那些持有大量房产的投资和投机的人卖出房子赚不到钱，这样在资金的时间成本压力下，房价会慢慢往下降。

        如果中国依然要坚持市场化的模式，房地产作为相当的投资品属性而存在，那其决定因素其实最终就是利率，跟任何资产价值决定没有区别。

        按哈耶克的讲法，任何资产泡沫的内涵其实都很简单，过度的货币和信贷扩张之后，企业和家庭对于长期利率的预期极低，甚至是负利率，只有投资在一些在遥远的未来才有回报的项目，才能求得心灵的安慰。以至于资源错配或“不正当投资”的产生。抑制泡沫唯有大幅抬升长期利率的预期，除此，别无他法。

        当然，很多人会用中国各种体制性痼疾来解释当下中国的高房价存在的客观性，但其实是土地财政这些体制性痼疾决定着货币政策的取向。

        中国的地方政府经过多年的高歌猛进的投资冲动，早已债台高筑，今年余额很可能迈上10万亿的平台贷款，加息一个点，地方政府每年将为此多付出1000亿元利息。房地产价格的波动将使得这些负债立刻化身为银行的幽灵，没有把握处理的情况下，只能捂住，银行也希望拖延更多时间，将储户的利息率压制在低位，这样能为未来可能到来的坏账潮多准备一份弹药。

经济水位不降房价就难降

        宏观决策者心底里面仍冀望于无痛疗法，既不想升值也不想加息，不愿全面收紧货币解决泡沫问题，他们相信用微观手段（定点行政调控、精确制导）来管理宏观问题，而这不符合经济分析的常识和结论。经济中的高水位降不下来，房价如何可能降呢？

        当下要稳住房价，对于政府来讲，可能并非是什么难事，无非是出现下跌时，再次控制土地供给，放松货币的供给。如此，中国房地产泡沫之“路漫漫其修远兮”。但谁又能保证更长的时间内，这些被捂住的、被盖下的幽灵不会进一步演变成更加难以对付的魔鬼呢？

        未来外面的世界存在两个可能：一种是储备货币国家以货币贬值的方式，为过度负债埋单而终至货币危机，而后美国大幅加息以抑制恶性通胀的到来（主要是油价的失控）；而另一种是好的设想，一旦美国工业再造的战略布局完成，美国的全球领导型经济一旦重新恢复其“重构、创新和再投资”的活力，美元进入一个可持续上涨阶段。

        无论哪种可能的到来，中国的泡沫都到了头，政府即便想稳也稳不住了，因为世界已经变得越来越“平”。希望中国的地产泡沫不是被美国人挤破。



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