叶檀：不要看股指要看资产证券化率

每经评论员  叶檀

　　中国的证券市场，股指已不是核心指标，资本深化率与证券化率才是关键。在相当长的时间内，股指会在狭小的区间内徘徊，而资本深化率与证券化率则会大幅提升。

        鉴于人民币国际化快速推进，把中国股市与日本股市比较成为常态。日元升值期与日本股市17年的大牛市基本重叠，由此推导出人民币升值中国股市也将出现长牛的结论，这样的比较不正确。

        首先人民币大幅升值的机会极小。由于内部通胀压力与经济阴晴不定，人民币可涨可跌。除了2万多亿美元的外汇储备之外，谁也无法说出人民币上升的真正原因究竟是什么。

        退一步说，就算人民币升值幅度较大，股指也未必同步大幅上升。中日两国的证券市场前提不同，中国证券市场有门槛，证券化率的深浅是根据资金与宏观经济形势有意为之的结果。而日本证券市场没有行政门槛，日本证券化率高峰期是日本完成现代工业化进程，是资金从实体经济流向虚拟市场的结果。

        日本汇率升值分前、中、后期，根据一项关于日本股市的研究，在前期与中期，估值主要跟随企业业绩。在1973~1979年，日经指数的市盈率基本围绕20倍左右波动，市场估值水平并没有随着日元升值而得到提升，股市上涨主要由企业盈利增长推动。而到1980~1984年的日元贬值期间，日本股市的估值水平也没有明显变化，股指在盈利增长的推动下继续呈上涨态势。

        在日本资本证券化率再也无法深化之时，资金的增加表现为股指脱离业绩的上升，并且出现普涨格局。在1985~1987年期间，日本企业的盈利增长不明显，但日经指数的市盈率从20倍左右迅速提升到70倍左右。日本资产化率提升，而日本企业交叉持股所获得的投资收益，掩盖了日本实体经济高速增长接近尾声的真相。一旦市场下挫，所谓的公司投资盈利就成为皇帝的新装。

        未来中国股市总市值上升，股指不会大幅上涨，这与资产证券化的急剧增加有关。中国企业大多患有资金饥渴症。根据张军先生等人的研究显示，中国经济的资本密度发生显著上升的时间是在20世纪80年代末期和90年代以后。在中国经济改革开放的头10年，中国的资本-劳动比率的增长率变化不太显著，但是从20世纪80年代末和90年代初开始加速。尤其是我国近几年向重化工发展的趋势，加速了我国资本密度的上升。但是，随着资本密度的提高，资本的边际生产率将出现递减，从而降低经济增长的速度。

        大量的投资、重化工业时代的到来，伴随着资本边际效率递减的过程。根据另一位经济学者的研究，中国的边际资本-产出比率在维持了10多年的常量之后，从1994年开始急剧上升了，意味着投资的边际效率在1994年以后显著恶化了。

        规模增加、资本密度居高不下与效率下降，是资产证券化率不断提升的最好借口。用大白话说，就叫圈钱。

        上海国资重组概念方兴未艾。若成功实现年初目标，到今年底上海国资资本证券化率达到30%，这意味着完成证券化的经营性国资将超过2838亿元。上海国资委数据显示，2007年至2009年底，上海国有控股上市公司通过IPO、公开发行等方式共筹集资金1818亿元，其中有738亿元国资实现证券化，资本证券化率从17.6%提高到了2009年底的25.4%。这是个国有资产到证券市场寻求重新估值的过程，而不是以管理与业绩取胜的过程。以1080亿元增加了7.8个百分点的证券化率。以保守的5倍溢价算，300亿元的资产将可以在市场获得1500亿元。

        证券化率达到30%，上海将成为国内资本证券化率最高的城市之一，其他城市不甘落后，纷纷寻求上市机会，如果全国各省市都达到上海的证券化率水准，需要上兆亿元。股指不升，总市值不断上升。目前股指在3000点以下，8月1日沪深两市总市值达到了创纪录的21.15万亿元，超过了去年我国21.09万亿元的国内生产总值。证券化率百分之百，上探历史高位。如果股指上升，证券化率全球第一。

        中国的资本深化、资产证券化过程持续进行，有足够的资产到证券市场估值兑现，形成一条因果相连的链条：资本深化增加企业的资金饥渴症，资产证券化提升了证券化率，推动资本进一步深化。在股指可以人为调节的市场，认真对待股指是可笑的，资产证券化率才是关键。



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