上半年资金面不断趋紧 政策调控加剧流动性干涸

每经记者  张长颖

        资金面由宽松到逐渐干涸是一个从量变到质变的过程。2010年上半年，市场经历了三次存款准备金率的上调、一年期央票利率打破十几周均势出现上行、3年期央票的意外重启、5月中下旬后资金价格的全面跳升以及公开市场操作从净回笼转为净投放以解流动性之渴等等。由于受到各个方面的挤压，A股资金面收紧趋势或已不可避免，并将持续相当一段时间。

        《每日经济新闻》在6月末之际，对这半年以来的资金价格、货币供应形势和公开市场操作走向等资金面的脉络进行了梳理。

资金价格一涨再涨

        观察各期限Shibor上半年运行情况，除2月春节期间因为资金需求扩大出现过一次全线上扬以外，平均利率都一直稳定在1.9%以下。到5月中下旬，资金链条骤然绷紧，各期限利率全面上涨。5月26日，隔夜Shibor从1.8550%一举跃升至2.1592%。至此，除6月初有所缓解之外，6月11日开始又从1.9788%跳升到2.2053%，之后一直在2%以上的高位运行。其余各期限的Shibor也从5月中下旬起出现了大幅的跃升。根据WIND数据，各期限Shibor数据至6月24日已经创出半年以来新高。其中Shibor2周品种更是达到了3.1850%的惊人水平，而年初该数值仅为1.6650%。

        同样，银行间拆借利率也是从5月26日开始突然启动，IBO001从5月25日的1.8556%跳升至26日的2.2006%，此后除6月初有所缓解之外，至6月24日仍在2.3112%的高位运行。1月期品种甚至从年初的1.9198%跃升至6月24日的4.10%，高于2月期品种3.99%和3月期品种3.4546%的拆借利率。银行间质押式回购利率R001更是从5月25日的1.8644%跳升至6月24日的2.3031%。而1月期品种涨幅更是惊人，从年初的1.8618%飙升到6月24日4.0838%的水平。

        Shibor利率、银行间拆借利率和银行间质押式回购利率运行至6月下旬，一直都在“再创新高”，银行间市场资金面的紧张可见一斑。

M1、M2反剪刀差高位逐渐收窄

        自2009年9月起,M1（狭义货币）增速开始反超M2（广义货币）,反剪刀差到2010年1月达到峰值12.98%。这主要由于年初信贷政策的收紧加强了企业未来资金供求不确定性的预期，1月大量投放的信贷在很大程度上转化为企业活期存款。随后的2、3月出现短暂的回落,从3月起一直到5月份,这种反剪刀差值在高位震荡,其中4月份出现了9.77%的增速反剪刀差的暂时性扩大。虽然5月份反剪刀差已比4月有所缩小至8.9%,但通胀的压力仍待释放。

        M2方面，随着贷款增速的回落，M2增速全年回落的趋势得以建立。5月末，M2同比增长21%，较上月降低0.5个百分点；M1同比增长29.9%，较上月降低1.4个百分点；M2、M1之间“倒剪刀差”为8.9%，较上月有所回落。在今年年初以来信贷投放大幅减少、连续3次上调存款准备金率和公开市场大幅回笼资金的影响下，M2增速持续、快速、大幅回落（M2连续6个月累计回落8.74个百分点），回落速度和幅度远超此前市场预期。有券商指出，如果按照全年信贷季度3:3:2:2相对均衡的投放节奏，预计年中M2左右增速可能就会达到或者接近全年18%左右的调控目标，下半年将转趋平稳。但是考虑到未来货币政策有望适度、局部松动，公开市场资金回笼力度可能会有所减弱，以及今年一季度外汇占款增加的势头，今年M2增速可能略微高于历史正常水平（17%左右）。

        从半年趋势来看，M1、M2反剪刀差如果扩大说明企业加大了生产和投资，这将有利于宏观经济的活跃向好。

公开市场操作前紧后松

        2010年上半年公开市场操作方面，伴随着2010年1月12日、2月12日和5月12日三次上调存款准备金率，央行回笼了近万亿元资金。3、4月流动性回笼是主旋律，而随着5月下旬资金价格的突然启动，市场资金面的全面紧张形势加剧，这也反映出公开市场操作的针对性和灵活性。

        本周央行在公开市场仅象征性发行了50亿元1年期央票和50亿元3个月央票，使得本周公开市场资金回笼量骤降至100亿元，为近9个月的最低操作水平。而由于本周到期资金规模高达2110亿元，净投放资金量达到了2010亿元，创下春节以来单周净投放的新高。至此，自5月24日当周以来，央行已在公开市场连续五周实施净投放，累计净投放资金7160亿元。

        大同证券宏观分析师王志宏向《每日经济新闻》指出，鉴于2009年上半年宽松的货币政策引致新增信贷规模超常扩张，从2009年7月开始，我国货币政策、特别是信贷政策已收紧。2010年前4月新增贷款为月均8437亿元，较去年同期大幅下降。

        同时，为控制信贷规模的过快扩张，今年以来央行连续三次调整存款准备金率。财政支出增速大幅下降。2010年全国财政支出预算规模为84530亿元，仅比2009年财政支出增长11.4%，这一预算支出增速比2009年增速21.2%下降了10个百分点左右。考虑到通胀因素，2010年财政支出的实际增速可能不足7%。货币政策紧缩和财政支出扩张力度大幅度收缩，将对2010年的投资和消费需求产生重大紧缩效应，部分抵消贸易环境改善、出口恢复快速增长对经济的拉动作用。

        对此江南证券首席宏观分析师康海荣补充道，M1、M2增速差的不断收窄符合决策层的调控目标，是必然过程。三次上调存款准备金率都是为了对冲大量外汇占款释放的流动性。5月下旬资金面骤然紧张，出现了资金价格跳涨的局面。总体来看，2010年上半年资金面的不断紧张是多种因素共同作用的结果，其中政策的作用最为明显。

        王志宏指出，从近期货币市场表现来看，央行收紧流动性的措施终于起到了相应的效果，从5月中旬开始，货币市场短期利率开始缓慢爬升，6月中下旬利率更是加速上涨，这表明货币市场流动性开始收缩。6月公开市场将有7800亿资金到期，将可能缓解当前流动性紧张局面。但是，货币市场资金价格高涨局面能否真正缓解仍主要取决于央行回笼资金的力度。



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