新股发行改革敢问路在何方

证监会于1月29日在上海召开新股发行体制与改革研讨会，讨论新股询价等环节暴露的问题。会后将出台对新股发行改革完善的新措，退市制度首次纳入讨论。

        上证所总经理张育军在会上称，深化发行体制改革基本的路径是进一步推进市场化，其核心还是定价，因为定价反映了市场参与各方的行为。

▲出路一

“生”要顺畅“死”要正常

尹中立（社科院金融专家）

        “两头放开”是指将上市公司的“生”和“死”两头都放开。监管部门和交易所不再人为地控制上市发行数量与节奏，同时让退市机制真正发挥作用，对垃圾股的借壳重组行为进行严格限制，新股发行市场化的目标很快会实现。

        新股发行制度改革之所以屡战屡败，最重要的原因是发行部门单兵作战，没有采取系统改革。在人为控制新股发行节奏和数量的情况下，股价必然会高估。同样，在垃圾股经常上演“乌鸡变凤凰”的游戏时，投资者必然忽视风险溢价，任何强调投资风险的警示都是苍白无力的说教。换言之，在股票的“生”“死”两头都受到控制的情况下，股票市场的正常价格形成机制一定被扭曲，新股发行制度的市场化改革必然是南辕北辙。

        从股票的“生”环节看，正确的做法是，由市场决定发行数量与价格。市场的主体是上市公司、投资银行等中介机构和投资者，应该由这些市场主体来决定股票发行的时间、数量及价格，证监会应该回归“裁判”的角色，证监会的发行部门只负责发行的核准工作。

        从股票的“死”环节看，正确的做法是杜绝借壳重组。优质的资产应该走IPO的正道进入股票市场，借壳的行为应该走同样的IPO程序。否则不仅破坏了市场规则，而且衍生出严重的“内幕交易”等违法犯罪行为。

        股票市场的“生”“死”两头是互相影响的。只要“生”得顺畅，则壳资源必然贬值，借壳行为会大大减少。同样，只有“死”得正常，才能确保市场正常的风险溢价水平，新股定价才会合理。

        迄今为止的新股发行制度改革只在“生”这头做文章，而且只做一半的文章，即希望在控制新股发行节奏与数量的情况下得到股价的市场接轨。

        最近，有人提出要搞“超额配售选择权”，其理论依据是“增加供给就可以避免供给失衡造成发行价虚高”。其实，从长期看，股市的价格不是由供给与需求决定的，决定股价的是未来收益率与风险溢价。即使从短期看，股票价格、供给数量与资金的数量确有关系，但这里的股票供给是市场的总供给，与单只股票的数量无关。

        当然，放开股票市场的“生”“死”两头是有重大阻力的。第一个阻力来自市场本身。应该实事求是地承认，正因为我们管制太多，股价形成机制严重被扭曲，因此，当前的股价严重被高估。将A股与H股价格进行对比一下，就清楚A股股价高出了多少。截至2010年1月28日收盘，在内地与香港两地上市的公司有61家，只有8家公司H股价格高于A股价格，18家公司的H股价格是A股价格的0.8~0.5之间，有12家公司的H股价格不足其A股价格的四成。需要说明的是，国际投资对H股的预期隐含着人民币升值的因素，如果没有人民币升值的因素，H股价格应更低。

        如果放开股票市场的“两头”，就意味着让市场价格形成机制真正起作用，股价将回到合理的位置上，平均股价大约要下跌50%左右。但不是所有的股票价格都会下跌，大盘蓝筹股的价格已经基本合理，下跌空间有限。

        如果真的走上此路，基金等机构投资者将受益，机构投资者的生存环境将大大改善，可以真正做到价值投资与专家理财。市场阻力主要来自散户投资者。

        阻力之二是行政部门是否舍得丢弃手中的权力。让市场决定新股的发行就意味着发行审批部门的权力被剥夺，而新股发行改革的直接推动者又是发行审批部门，其中的矛盾是不言自明的。新股发行改革之所以难以取得突破与此有很大关系。

▲出路二

完善市场约束机制

黄湘源

        高价发行和大比例超募，是本次IPO重启以来新股发行改革的最大败笔，同时也集中反映了现行发行体制和监管制度的弊端。完善对高价发行和大比例超募的市场约束机制，是当前新股发行改革的突破口。其实，《公司法》《证券法》的有关规定，早就为我们纠正那些错误做法提供了依据。

        发行定价“市场说了算”，显然是对新股发行改革市场化的误读。事实上，新股发行定价不能不受到发行人招股意向和相应承诺本身的约束或限制。在新股发行还没有从审核制过渡到注册制之前，根据《公司法》第一百三十四条、一百三十五条规定：公司发行新股，股东大会应当对新股种类及数额、新股发行价格、新股发行的起止日期、向原有股东发行新股的种类及数额等事项作出决议；公司经国务院证券监督管理机构核准公开发行新股时，必须公告新股招股说明书和财务会计报告。《证券法》第二十条规定：上市公司对发行股票所募资金，必须按招股说明书所列资金用途使用。改变招股说明书所列资金用途，必须经股东大会批准。擅自改变用途而未作纠正的，或者未经股东大会认可的，不得发行新股。

        也就是说，根据招股说明书所申报募集资金用途所需要的资金数额和发行股票数量反推发行定价，不仅可以衡量询价出价结果是否合理，更是维护《公司法》《证券法》的严肃性，维护新股发行正常的市场秩序。对于高价发行造成超募比例达20%以上的，理应视同涉及招股意向的重大变更，予以推翻重来。在这个问题上，证监会的“窗口指导”不要说不能轻言退出，就是行使否决权也是师出有名。

        目前的询价制把询价变竞价，违背了理性定价和协商定价的原则。《公司法》第一百三十六条规定：公司发行新股，可以根据公司经营情况和财务状况，确定其作价方案。《证券法》第二十八条规定：股票发行采取溢价发行的，其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定。询价制的功能只能定义为向发行人和承销券商提供比较合理的参考定价方案，不能越俎代庖，代替发行人和承销券商一锤定音，更不能将询价的过程变成竞价哄抬发行价的过程。

        对于竞价制，按照《证券法》第三十三条，适用于二级市场的交易过程，不能适用于一级市场的发行定价。发现保荐人和承销券商虚假报价，或者为了自己多得保荐承销费用而伙同参与询价的机构要挟发行人，喧宾夺主操纵发行定价的，不仅有必要停止其保荐承销资格，而且还应当追究责任，严肃处理。

        机构的配售特权，是破坏新股发行公平性基础的万恶之源。《证券法》第二十条规定：上市公司发行新股，应当符合公司法有关发行新股的条件，可以向社会公开募集，也可以向原股东配售。而目前的新股发行，则不仅偷换概念，将原股东的权利转移给了机构，而且还将两种形式合二而一，在网上公开发行前，先向机构配售，机构甚至还可同时享受网上申购和网下配售的特权。

        在发行上市还没有真正市场化之前，股票依然是一种相对稀缺的市场资源。机构先一步获得配售，已经挤压了社会公众获得认购的份额，再加上机构还可以以较大的资金比例参与公开申购，又进一步严重摊薄了有限的中签率。机构利用所获新股份额的优势操纵上市交易价，无论是一上市就爆炒还是一解禁就套现，都将由于股价的波动而直接影响到其他市场参与者、尤其是中小投资者的利益。去年IPO重启的时候，如果不是一开始就把报价作为机构继续享受配售特权的筹码，也不至于使得询价制变为竞价制。

        笔者认为，无论是从维护新股公开发行的公平性，还是询价过程的公正性出发，都需要彻底取消机构先获得配售的特权。那就是先在网上公开发售，在认购不足的情况下，承销商能包销的包销，包销不了的再拿出来配售。这才是合乎逻辑的做法。

▲出路三

两种询价合二为一

曹中铭

        新股破发再创“奇迹”。本周四，挂牌不到10分钟的中国西电即跌破其7.90元的发行价，创造了自去年IPO重启以来新股破发的最快纪录，沪市主板破发的还有正泰电器。不仅如此，创业板新股也首现破发，第五批上市新股台基股份、星辉车模也在其挂牌的第7个交易日纷纷跌破发行价。一个交易日竟然有4只新股破发，堪称A股市场一大“奇观”。

        新股破发如潮涌来。继去年招商证券、中国中冶、中国重工破发之后，在本周四的4只新股破发之前，今年已有中国化学、中国北车两只新股同样出现破发。当前股指已在3000点之下，而新股却频频破发，值得深思。

        中国西电上市首日即破发，近期股指产生持续调整显然是不可忽视的因素，但在另一方面，其较高的发行价格与发行市盈率才是决定性的因素。中国西电的发行市盈率达34.2倍，已远远高于目前沪市主板26倍左右的平均市盈率水平。在行情低迷的市况下，中国西电的破发其实早就命中注定。

        破发的9只新股呈现出如下特点：一是“中”字头的居多，9只破发新股“中”字头占据五席；二是融资超百亿元的居多，除了台基股份、星辉车模、正泰电器与中国化学外，其他破发新股融资额均超过百亿元，即使像中国化学其融资额也达66.95亿元；三是高市盈率发行的多，9只破发新股平均发行市盈率高达54.28倍，除了中国西电发行市盈率不到40倍外，其他的均超过40倍、50倍，星辉车模甚至超过90倍。

        新股频频产生破发的症结在于高市盈率发行，而新股纷纷能以高市盈率发行的病根则在于现行的新股发行制度，其中又突出表现在新股询价机制上。失去了监管层“窗口指导”的市场化发行，发行市盈率不是降低了，反而是越来越高；发行价格不是合理了，反而是越来越畸形。因此，从新股频频出现破发上看，改革新股发行制度更显迫切。

        没有永远的朋友，只有永远的利益。在“利”字当头的资本市场中，尤其如此。因为欲分食新股的一杯羹，询价机构不惜竞相报高价以求获取配售资格，而一旦新股产生破发，这些由询价机构询出的高价，则往往成为其产生亏损的  “陷阱”。配售的限售股还未解禁即破发，询价机构不负责任的报价行为，其实是搬起石头砸自己的脚。

        本质上，新股发行价格的高低，除了发行人的融资需求与保荐人的利益诉求之外，询价机构起着非常重要的作用。要想新股发行价格趋向合理，强化询价机构的责任，规范其报价行为，才是主要的着力点。

        早在去年6月份，笔者就在《每日经济新闻》撰文指出如何改革现行的新股询价制度：将初步询价和累计投标询价两个阶段  “合二为一”，询价机构只有在申购资金足额到位的情况下才能参与询价。为了保护上市公司的利益和杜绝机构压低报价，在确定最低询价价格（类似原先的询价区间下限）后，报价低于最低询价价格的机构失去配售资格，而其他机构按照其实际报价比例配售。报高价者以高价配售，报低价者以低价配售。而对于网上发行价格，可以将不同报价配售的股份数量进行加权平均后确定。

        经过这样的改革，询价机构利益就与新股发行价格挂上了钩，机构的报价必然更加谨慎，上市公司的利益不会受到损害，其发行价格也将更加合理。



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