黄湘源：新股发行改革 问计于狼不如问道于羊

黄湘源

        上证所近期开始就新股发行制度的进一步改革征询意见。不过，从目前所能了解到的情况来看，假如新股发行制度的改革还是像以前那样继续沿袭路径依赖的思路，那么，未来的变化依然将难以让人乐观。

        上证所本周一召开的上市工作座谈会，受邀参会的都是各家券商投行部的代表。以往历次新股发行制度改革的经验告诉人们，向这些“卖瓜的王婆”征询价格改革的意见，哪一次走得出她们自卖自夸的圈子？果不其然，这一次的券商投行代表们又一次给出了一个馊主意——给予主承销商“超额配售选择权”或者“独立配售权”。

        对于“超额配售选择权”，早在2001年9月，中国证监会就曾发布《超额配售选择权试点意见》，允许券商在包销股份发行结束且上市交易后的30日内，向投资者超额发售不超过包销数额15%的股份。这些股份可以来自发行人的增发，如果股份上市后跌破发行价，也可以从二级市场竞价购买。但是，这种制度对于平抑发行价格的作用根本就是徒劳无益的“马后炮”，在发行人本来就超募资金很多的情况下，如果再允许他超配，超募的资金不是越来越多吗？

        至于独立配售权，亦即战略投资者配售，由发行人和主承销商选择一部分战略投资者直接配售。这种做法过去也不是没有试行过。在1999年下半年实施的向战略投资者配售新股的过程中，在不到一年的时间中，涌金系先后在三九医药、丝绸股份、首旅股份、诚志股份和茉织华等新股发行中多次获得战略配售，由此而获得的暴利达1.5亿元以上。

        根据投行的说法，“增加供给”，就可以“避免供给失衡造成发行价虚高”。可是，历史的经验一再表明，这种似是而非的理论没有一次是经得起实践的检验的。就拿前几年在权证交易中引入的权证创设增发来说，权证市场非但没有因为供应的增加而缓解其频繁交易推升价格虚火的力度，反而让那些还没有来得及尽一尽照顾市场安危义务的券商，借这创设权证的无限增发一个个赚了个盆满钵满后扬长而去。

        其实，对于新股发行价格虚高的危害，最最深切地感受到切肤之痛的应该是处在市场一线的投资者，而不是那些不懂得理论联系实际的书呆子，更不可能是那些借改革的名义贩卖自己私货的券商投行的专家。可是，为什么有关方面在每一次征询新股发行制度改革的意见和建议时，总是不肯离那些一次次地蒙上欺下的  “专家们”稍远一些呢？专业真的重要到了连羊群都需要被狼所代表的地步吗？把新股发行改革当成专靠新股发行牟利的券商投行的专业禁脔，这显然是一个伪命题。

        新股发行改革从本质上来说是市场的事情，它不仅关系到融资者的需要，更关系到数千万投资者的切身利益。以往多次新股发行改革之所以难以获得令人满意的成果，其中一个重要的原因，就是把走群众路线视之为问道于盲，这显然是错误的。诚然，来自群众的“市值配售”和“人手千股”的要求或有不适合之处，但是，取消机构网下配售特权的呼声则无疑切中了以往新股发行断送于乱报价之利益潜规则的时弊。这次IPO重启的时候，取消机构网上网下同时并举的特权，本来不失为走向正确的开端，如果不是听了什么人的馊主意，把报价和机构获得配售资格的利益过于紧密地联系在一起，怎么会逼得报价越抬越高呢？在笔者看来，这与其说是新股发行定价市场化方向的错，不如说是专家主导改革和机构专利左右定价的错。

        新股发行改革必须走出路径依赖。如果说，机构是狼，投资者是羊，那么，对于中国股市的新股发行来说，说到底，问计于狼，不如问道于羊。



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