央行策略“变奏”宽裕流动性进入收紧倒计时

每经记者  陈珂

        新年第二个工作周，央行在公开市场操作策略的“变奏”，让市场大感意外。虽然周二上调1年期央票发行利率可看成3个月期央票发行利率上调的延续，但同一天夜间，央行突然宣布上调存款准备金率0.5个百分点，却着实让市场有些措手不及。

        虽然从本周的情况来看，充裕的流动性尚有能力消化上述利空，但市场对未来已有了不一样的预期。一大型银行债券交易员对《每日经济新闻》表示，“政策传递的流动性收紧信号已经非常明确了，资金价格重新定价应该进入倒计时了”。

央行策略“变奏”的一周

        即将过去的一周，引导市场资金格局的策略频出。

        在12日的例行公开市场操作中，中国央行上调了1年期央票利率，当天发行的2000亿元28天期正回购创下历史新高。在同一天，央行宣布从18日起上调存款准备金率0.5个百分点。

        对于央行在同一天的这两大举措，市场普遍认为，随着巨量到期资金以及利率上行周期的确立，央行上调央票利率和存款准备金率传递了非常明确的收紧流动性的信号，意在遏制信贷井喷。有传闻称，今年第一个工作周，国内银行业新发放的贷款已经接近6000亿元。

        今年到期资金量的庞大规模，可能是央行年初就开始加大回笼力度的直接原因。

        据新华社的统计数据，不考虑2010年新增票据和回购，今年1季度到期资金量高达1.9万亿元人民币，成为仅次于2008年1季度的历史第二高水平。为弥补央票对冲能力的不足，央行必须提前动用存款准备金率工具。央行公开的数据显示，截至2009年11月底，全国金融机构人民币各项存款余额为59.27万亿元，在上调存款准备金率0.5个百分点之后，相当于一次性回笼资金3000亿元。

        高盛在评价央行本周的公开市场操作策略的报告中指出，在金融状况过于宽松、实体经济增长过快、通胀压力急升的情况下，上调准备金率无疑是一个积极的政策措施，此举表明政府对当前的通胀压力有充分的认识，而且相当灵活地调整政策立场来控制通胀。不过需要注意的一点是，在超额准备金率可能处于3%甚至更高水平的情况下，存款准备金率上调50个基点并不能直接约束商业银行的放贷能力。

        有业内人士认为，央行调高存款准备金率更多是处于流动性管理，而非直接的紧缩手段。第一创业固定收益分析师郑振源对《每日经济新闻》表示，“从回笼流动性的角度看，调高存款准备金率也比增加公开市场操作更节约成本。”从这个角度看，如果央行不再通过提高央票发行利率的办法回收流动性，也在一定程度上减缓了债券等市场的资金成本上涨幅度。

充沛流动性“稳住”资金价格

        在市场资金面没有出现明显变化的情况下，央行公开市场的操作往往会对资金价格带来影响。但从本周的情况看，正是由于资金面的极度充裕，一定程度上抵消了这一效应。

        在央行“变奏”后的第一个交易日（本周三），银行间债券市场一开盘，现券收益率即呈现普涨势头。不过这一局面并未持续太久，由于资金面依旧充裕，加之机构渐消化存款准备金率上调的影响，1年期左右的央票收益率涨幅在周五下午大幅缩减，截至周五收盘，央票收益率实际仅比周二上涨了1~2个基点。

        同一天，受存款准备金率影响而冲高的还包括人民币利率互换市场，不过昨日下午也同样出现了回落。

        回购利率昨日的变动并不如债券市场那么大，其中7天回购加权利率甚至较上一交易日还有所走低。当日，7天期质押式回购加权平均利率报1.3725%，较上日的1.3974%略降。回购利率的稳中有降，从侧面证明了当前充裕流动性下，资金成本暂不会出现大幅波动。

        这一态势从周三发行的国开行金融债认购结果中得到更为直接的体现。虽然该期债券的发行利率明显高于市场预期，表明紧缩性政策的效应已经有所显现，但从市场机构的热捧和近2倍的认购倍数看，银行体系内可供投资的资金没有变化。

        而本周四，市场充裕资金对政策变奏的“抵消”效应继续发酵。

        当日，随着央行公开市场三个月央票发行收益率意外止升持稳，在债券市场激发现券买盘明显增加，导致现券收益率整体下行。其中，短端跌幅在3个基点左右，结束了自上周四以来一路上行的局面。与此同时，受3个月期央票发行收益率开始企稳的影响，央行快速上调央票发行收益率的预期趋淡，二级市场1年期左右的央票利率大幅回落4个基点。

        更为直接反映资金成本的指标——人民币利率互换报价在本周四也开始出现下跌，其中长端下跌在7~8个基点，短端下跌在3~4个基点。

        “3月期央票发行收益率开始企稳，可能是央行在采取上调央票发行收益率和存款准备金率等一系列举措后，正在观察市场的反应，也避免措施太激烈导致市场震荡过大，”一城商行固定收益部副总经理对《每日经济新闻》表示。

更多调控或将出台

        虽然市场资金面暂时没有出现明显波动，但随着央行收紧货币政策时间点大幅提前，未来流动性出现变化应该只是时间问题。

        本周四，银行间市场短期利率指标——七天期质押式回购加权平均利率报1.4613%，较上一交易日的1.3746%已开始出现上涨。随着下周一开始执行新的存款准备金率，预计这一指标会继续走高。对此，伦敦宏观经济研究机构CapitalEconomics的资深中国经济学家马克·威廉姆斯认为，存款准备金率就像是一个领先指标，部分原因就在于它能向市场发出明确信号。从这一点看来，它意味着现在已经到了转折点。

        自去年10月份以来，央行已经连续三个月保持净回笼，逐步造成银行体系流动性收缩。而央行之所以在1月7日将3月期央票发行利率提高4个基点，一方面在于缩减央票一二级市场的利差，另一方面，或许也证明要在保持利率不变的情况下，再度从银行体系内回收流动性已有一定压力，即银行在通胀风险较高的情况之下，也需要更高的风险补偿。而在当前消费物价不断超预期上涨的时机，央行提高央票发行利率意在引导市场预期，为下一步调整准备金率或者利率做好准备。

        同时，2010年一季度是央行票据到期的集中时期。据统计，本季度央行票据到期规模达1.3万亿，正回购到期规模达6000亿，如何回收流动性？市场普遍预计央行仍留有一手。

        对此，工银瑞信首席经济学家陈超认为，未来半年，央行至少还将继续小幅上调存款准备金率2~3次，方能有效深度冻结市场过剩的流动性。从时间窗口看，在通货膨胀压力逐步攀升的第二季度，可能是准备金调整的频繁期。另一方面，近期随着准备金的调整，央行运用价格型工具的迫切性在减弱，主要原因是提高利率可能严重打击私人投资，特别是房地产投资，给尚未稳固的经济复苏带来不确定性。“在第二季度后，随着通胀攀升，实际利率为负，利率的调整势必纳入央行议程，甚至不排除我们先于美国加息。”



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