叶檀：2010年资本市场前高后低 不可能产生大泡沫

每经评论员  叶檀

　　由于美国有意识地挤压美元套利资金，明年全球资本市场不可能出现大泡沫。而就A股市场而言，笔者已经指出，政府在2009年就通过融资、再融资等扩大市场容量的办法稀释泡沫。

        日本与美国，引发了前后两个全球最大的资本泡沫。

        在进入经济衰退期后，日本央行唯一的法宝就是放松银根促进出口。从1991年至1995年，把贴现率从6%一直降到了0.5%；从2001年开始采取“量化宽松”政策，以公开购买国债的方式直接向市场投放基础货币。量化宽松的货币政策加上零利率政策，使日元成为全球最大的套利货币。掌握家庭经济权的日本主妇因此成为全球套利交易中的重要力量，日本家庭妇女被王迩淞先生命名为“和服炒手”。

        国际货币基金组织的预测显示，2007年日元套利交易总规模约为1700亿美元，约占世界对冲基金资金总额的10％。同时，日本个人金融资产中还有约4000亿美元投入外国市场，两者合计近6000亿美元。庞大的日元资金广泛散布于世界股市、汇市以及商品市场，汇聚成一个又一个泡沫。

        2007年金融危机爆发后，美联储认真学习日本央行精髓，采用的主要手段就是量化宽松的货币政策与低息政策  （超低基准利率位于0~0.25%区间）。结果当然一样，美元取代日元的地位，成为全球最重要的套利交易货币。据经济咨询公司PiEconomics估算，仅今年上半年美元利差交易达到最多5500亿美元。美元利差交易规模分成两部分：一是从美国金融业净外国资产增加额度推测，这方面资产在2009年头两季增加5000多亿美元；其余则是驻美国的外资银行办事处净拆入的美元头寸估算，这部分头寸在今年上半年增加了2500亿美元。瑞士信贷集团驻香港经济学家陶冬则指出，全球利差交易规模可能达到1.4~2万亿美元。美元的套利交易金额已经赶上了当初日元的套利交易金额。

        美国绝对不能容忍美元成为日元式的套利交易货币，那意味着美元主导地位的丧失，意味着美国可能成为继日本之后第二个进入长期衰退的国家。作为一个负债累累的大国，又想保持货币主导者的地位，最好的办法是进入长期的缓慢的通胀以减少负债，同时在通胀过高、资产泡沫过大时进行挤压，以维持市场对美元信用的信心。

        关于美国经济的利好数据层出不穷，大金融机构危机已过，美联储虽然并未退出零利率政策，但伯南克一直在暗示明年美国加息的可能。因此，美元在整个12月份单边上扬，美元指数从月初的74点一路上涨到78点的高位。这就导致套利交易获利回吐，自2009年3月以来累积的大量美元空头头寸在年末大幅回补，美元融资套利交易解除，及商品价格持续回吐涨幅。欧洲主权债务危机，只不过给风险资产大举获利了结提供了借口而已。

        套利货币的流向是判断全球资本市场的最好指标。

        全球资产泡沫是什么时候崩溃的？日本宣布结束零利率政策，2006年7月和2007年2月，日元的两次加息都曾引发日元套利交易大规模平仓，进而导致全球股市及商品期货市场暴跌。汇率的变动更是明显，2007年下半年日元突然有两波较大的升值，幅度都接近10%。

        在日元升值之前，是人民币的大幅升值。自2005年以来，人民币汇率走势以2008年7月为界，形成两条截然不同的曲线：2008年7月之前的3年，人民币累计上涨21%。如果与日元比，从2005年7月21日~2007年6月1日，人民币兑日元累计升值17.4％；2008年7月之后，人民币兑美元汇率基本锁定在6.83的水平。日元与人民币之间的汇率涨跌逻辑是，2005年后中国取代美元成为日本最大的贸易顺差国，人民币升值幅度大于日元，将不会影响日本对中国的出口。表面上看很圆满，但谁也没有料想到套利货币的撤退在美国而不是中国引发了资产泡沫崩溃的危机。

        2007年初，陶冬预言日本的家庭主妇很可能会成为全球股灾的最大推手，其根据就是道指的下跌，与日元的上涨，显示套利交易正在撤退。目前美元套利交易正在撤退，美国纽约大学商学院教授鲁里埃尔·鲁比尼此前表示，由于全球投资者都在借入美元收购股票和商品期货等资产，导致了巨大泡沫的产生，可能引发另一场金融危机。他暗示，美元利差交易还将维持至少6个月。如果能够维持6个月，那么全球资本市场明年上半年还可能维持小泡沫。《福布斯》所评选的全球七大近在眼前的金融泡沫，新兴市场资产泡沫、中国房地产与美国垃圾债等泡沫最大者有可能最先崩塌。

        有人说，人民币也是低息加宽松，为什么没有成为套息货币？答案很简单，因为人民币不是国际货币。



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