叶檀：从降低房地产资金杠杆入手全面挤压资本市场泡沫

每经评论员  叶檀

        12月17日，财政部、国土部等5部委公布  《进一步加强土地出让收支管理的通知》。通知的要点有两条：一是地方政府必须将土地出让收支全额纳入地方基金预算管理；二是明确开发商以后拿地时，“分期缴纳全部土地出让价款期限原则上不得超过一年，特殊项目可以约定在两年内全部缴清，首次缴款比例不得低于全部土地出让款的50%”，如果开发商拖欠价款，不得参与新的土地出让交易。

        这两条规定的实质是，逼迫土地财政公开透明，降低开发商的融资杠杆比例。从地根与银根同时出击高房价，这两项举措值得赞赏。中国的土地出让金在地方财政中占据越来越大的比重，当然应该纳入地方预算，向地方人大述职，而不是像以往那样在黑箱中操作大笔资金。至于后一项，不论是提高房贷首付比例，还是提高土地出让金的首付比例，主要目标都是通过增加房地产市场的支付，降低金融杠杆。

        房地产是我国的金融泡沫之源，比股市更加危险。在今年天量信贷的情况下，由于融资、再融资做大市场容量，我国的股指在狭窄的区间内徘徊。相比而言，房地产市场的调节却困难得多。首先，政府不能像发行股票一样在市场上源源不断地推出新土地与新楼盘；其次，即便推出新楼盘，远远不能满足市场上的投资需要，北京、上海等地的商品房库存就已降到警戒线以下；第三，与股市相比，房地产对地方财政的拉动作用极大，地方政府与开发商的开发热情与推出新股不可同日而语。

        在投资品种无法充分供应的情况下，替代的办法就是抬高投资品单价、提升性价比高的楼盘价格，进行或真或假的概念炒作，以增加附加值。如海景房、江景房、旅游房、低碳房等，一系列的附加值使楼盘定价节节攀升。

        房地产是核心，一头通银行，一头通股市，全面提高了投资品的估价。完整的资产高估链条基本形成：土地与房产价格提升，银行根据抵押品的市场定价发放更多的贷款，而股市投资者根据土地与房产的市场盈利给予地产股过高的估值。那些不大块拿地、不建高端住宅的房企将无法在资产泡沫中获取红利，由此造成了抢地、抢房、抢高端房现象。一旦某个投资品引发社会疯狂投资，进而撬动存款与贷款，无限度拉长融资杠杆时，最危险的泡沫也就形成了。

        宽松的信贷政策拉长了金融杠杆，给房地产泡沫火上加油。

        中国工商联住宅产业商会会长聂梅生强调  “2009年房地产资金杠杆率提高”，依据是今年国内贷款的增幅快速增加，2008年四季度增量是-10%，今年三季度到9月底是90%；定金和预售款去年4月份是-40%，2009年三季度是100%。如果以自有资金率35%为基准线，1~9月份热点城市房地产成本的资金杠杆率已从2.86倍大幅提高到6.67倍。若考虑在土地环节上存在的资金杠杆（各种形式的股权基金、分期拿地等），这意味着提高自有资金成本杠杆率将翻一番。如果年底房价继续上涨，那么自有资金相对于总价值的杠杆率在热点城市将冲到20倍以上。

        房地产的金融杠杆有可能更高。从去年开始，刺激房地产政策出台，全国各个城市对于分期缴纳土地出让价款及首付比例大幅放松，出让土地会分别签订合同，约定首付比例和分期缴纳时间，大部分是在20%~30%之间，远低于5部委通知的规定。而今年5月国务院将保障性住房和普通商品住房项目的最低自有资金比例从35%调低至20%，同样拉长了资金杠杆。

        房地产金融杠杆下降，对土地市场的价格有一定冲击，虽然今年楼市大旺，开发商不缺钱。据2009年三季报数据统计，前三季度，91家A股房地产上市公司经营活动产生的现金流量净额总额为474.28亿元，而去年同期，这一数据为-389.85亿元。但是，由于大块溢价拿地，考虑到明年开发资金，开发商的现金流并不充沛。

        控制融资杠杆，地价恢复平衡，资产品高估的源头无水，投资品泡沫自然破灭。有人说，房地产银行融资正在转向民间融资，因此此举效果不大。简单地说，如果银行这个“傻大个”不为房地产市场举哑铃，那么民间投资者就不会太起劲，充其量是茶杯里的泡沫。

        上述分析建立在地方政府与金融机构严格执行政策的基础上，如果各地阳奉阴违，银行继续把房地产开发贷款当摇钱树，则另当别论。



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