热钱纷涌PKIPO重启小牛市的天花板在哪？

每经记者  姜艳艳  马超彦

　　6月份股市开局良好或与汹涌而至的“热钱”不无关系。市场统计显示，截至今年5月份，最少有200亿美元涌入新兴市场，其中超过三分之二的资金流入了香港市场。根据花旗银行近期的研究报告，在过去六个星期内，流入香港的资金量已经达到了2007年牛市高峰每周流入的资金量。

        热钱在香港的驻扎推高了恒生指数。从今年3月中旬以来，香港恒生指数从11300点一路震荡攀升，日成交量不断放大。5月底时香港恒生指数一举突破了18000点的整数大关。

        由于港股与A股的联动效应，热钱在推高恒生指数的同时，也助涨了A股市场。实际上A股市场本身就不缺乏流动性，在香港热钱的带动下走出了近期的一波行情。

        昨天，是A股市场新股发行体质改革征求意见的截止日。市场分析认为，从管理层表态可以看出，IPO的重启将很快到来，最快6月下旬就将有股票融资情况出现。这会否在各路资金涌入市场之际变成股市上涨的压力？

        本周，《每日经济新闻》邀请到了兴业银行资深经济学家鲁政委，英大证券研究所所长李大霄，银河证券研究所所长、董事总经理滕泰和渤海证券策略部经理黄锋，共同就此话题展开讨论。  每经记者  姜艳艳  马超彦

关键词·热钱

热钱杀入H股飙升助推A股上行

　　　　海外资金集结香港的势头近期非常猛烈，作为衡量香港流动性的指标———银行汇总余额曾在上个月19日创下2570亿港元的历史新高。热钱推高了港股市场，也间接拉动了A股市场。更值得注意的是，国际资金流入香港之后，不排除以各种方式直接或者间接进入内地。香港金管局近期频频动作，投放资金正面迎战热钱，显示出管理层的重视态度。热钱的影响到底有多大呢？

A股水涨船高

        NBD：A股市场近期的上扬受否受到香港股市场的提振？

        黄锋：热钱推动了香港恒生指数的大幅上涨，又由于港股指数和A股指数具有密切的联动性，H股的上涨必然会带动A股的走好。A股市场上涨本身是可以肯定的，但是上涨的动力不一定来自国外的热钱，因为A股市场本身的流动性也是非常充裕的。

        李大霄：不能说没有“热钱”的影响，目前A股周边市场都出现了资金水涨船高的现象，港股3月份开始从11300点上涨到了18000~19000点，这是非常迅猛的上涨，有些港股已经出现了价格倒挂情况，比如海螺水泥、平安保险等股票价格已经高于A股。而中国台湾股市从去年年底到今年年初也有非常好的表现。A股市场本来资金比较充裕，在这种情况下A股自然也会有所表现。

        另外，透过QFII，一些境外资金也会流入A股市场。

        鲁政委：近期的确有热钱涌入香港地区和中国内地，这种情况就像涨潮和退潮，一波波进行。

        全世界基金经理都看好中国市场——这似乎成了近期市场的主基调。面对巨额资金的流入，香港金融管理局正采取相关措施，与热钱展开了正面博弈。

        黄锋：A股市场的持续飙升，一方面是因为经济基本面本身不断向好，另外一方面是因为流动性充裕。但是A股上涨的动力不一定全部是来自于港股市场的带动。相反港股的走好更多的利好是来自于内地经济基本面的好转，使得H股的上市公司业绩表现喜人，然后支撑H股相关公司股价的上涨。

        NBD：也就是说业绩才是港股市场飙升的根本动力？

        黄锋：对的。上市公司股价的上涨要求该公司必须有故事可讲，而最可讲的故事又一定是上市公司基本面的好转。如果缺少基本面的好转，股价上涨之后，谁来进行接盘呢？国外热钱尽管数量巨大，但是他们炒作和追逐的明星也是有业绩故事可讲的港股公司。

海外资金看好中国经济

        NBD：热钱本轮流入的原因为何？有人说这是全球看好中国经济的表现，谁都来这里淘金或者沾边，甚至认为中国能够解决全世界金融危机。

        李大霄：中国经济很难担任起带领全世界复苏的责任。但是投资和宏观经济其实应该是两个问题，我认为A股1664点和港股的11300点都是“百年一遇”的历史机会，虽然目前市场已经有了较大幅度的上涨，但总体看来仍旧机会大于风险。

        鲁政委：热钱大举流入的目的整体分析来看影响有四点：首先，投资机构全球资产配置的反思结果，在金融危机之前大部分机构配置的是美元资产，现在回过头来审视，无疑是“超买”了美元资产，而新兴市场形势良好，自然会发生资产转移。

        其次，海外市场的确对中国经济的预期比国内乐观。

        第三，人民币升值预期重燃。虽然我个人认为人民币不应该也没有理由升值，甚至还应该贬值，但是这种对人民币升值的预期对全球基金经理来讲仍旧存在，甚至本周盖特纳访华时还认为人民币汇率应该增加弹性，而我们都知道此前市场把这个弹性多理解为升值。

        第四，目前国内的绝对利率水平远高于其他地区，目前我们的一年期利率水平是2.25%左右，欧元区只有1%，美国就更低了。

        利差加上升值预期加上未来中国经济率先复苏形成的投资升值预期，造成了目前热钱汹涌而入的情况。

        我也认为中国经济不具备带领世界走出低谷的能力，如果按照西方所说的  “中国经济将成为全世界经济发动引擎”，那需要满足出口增长，顺差加大的格局，很可惜的是我们的调查显示中国外贸的逆差趋势已经露头。

        一个值得警惕的信号是，盖特纳希望中国继续大量购买美国国债，但是中国既有存量外汇储备已经大幅购买了美国国债，而美国对华贸易的政策上又有压制，中国顺差不够又拿什么来买美国国债呢？

热钱支撑H股

        NBD：我们看到香港金管局对热钱进行了力度非常强大的“对抗”行为，这是否意味着当前涌入香港的热钱危害性比较大？

        李大霄：香港金管局负责人任志刚对热钱的情况已经进行了公开回应，我认为热钱的到来会令香港的流动性充裕，会对H股起到非常好的支撑；另外还可以部分抵消美元贬值的影响。

        鲁政委：我个人是不太赞同政府正面和市场博弈的。热钱的进出怎么看，我觉得也要从两个方面理解——很多资金如果长远布局市场，比如进入中国的房地产市场，我认为机会比较多，而这个市场是需要长时间“潜伏”的。当然也会有一些短期的资金快速进出，但金融危机会让金融机构不再敢搞过高的杠杆率，目前看来只有少数投资激进派会乐于频繁的资金流动。

关键词·流动性

信贷减速  短期A股流动性仍充沛

　　　　充裕的流动性一直是业界看好2009年A股市场的一个重要因素，同时它也是推动大盘巨大反弹的重要力量。

        当前情况下，依靠放松信贷推升流动性的力量在减弱。数据显示，一季度新增人民币贷款累积为4.58万亿元，4月份新增贷款额为5900亿元，明显新增贷款的速度出现了逐渐下降的趋势。而信贷增速的下降可能会导致M1增速的下降，银河证券研究认为根据股指与M1的高度相关性，未来股市可能会受到M1增速下降的负面影响。

        证监会新规实施，从6月1日起，基金公司将可以开展“一对多”的专户理财业务。相比“一对一”专户理财需要5000万元的准入标准，“一对多”业务的门槛降至了100万元。业内人士认为，这将会吸引更多的资金入场。

        有人估算了一下，从长远看专户理财有望为A股市场引入2000亿元至3000亿元的资金。而其他各种流动性充沛因素也并未发生大的变化，A股短期内的流动性充沛格局尚未变化。

        NBD：未来信贷增速的下降已经成为了共识，这可能会导致M1增速的下降，您认为以后流动性充裕的局面会否有所减弱呢？

        黄锋：从短期看充裕的流动性并没有出现减弱的迹象，因为需要什么样的流动性能够支撑金融危机带来的影响，国家的相关部门是有监测的。

        滕泰：输入性流动性过剩重新抬头，可以对由于贷款下降对流动性造成的影响给予补给。

关键词·IPO

IPO重启分流资金  股市面临“压力测试”

　　　　昨天是管理层对新股发行体制改革征求意见的截止时间，国内IPO重启的倒计时令A股市场感到了一丝惶恐。有观点认为，尽管IPO的重启不会改变A股市场根本的运行趋势，但是不可避免地会考验市场的资金面。

IPO重启影响重在心理层面

        据国泰君安研究所的估算，在每月流入资金600亿元的假设前提下，IPO重启将带来每个月237亿资金需求，再加上每月500亿元的解禁股减持压力，资金面存在着一定的压力。他们表示，本次IPO重启是已开始的中期调整加速的契机。

        NBD：IPO重启脚步越来越近，充裕的流动性和分流资金的压力在进行一场没有硝烟的博弈，您认为哪一方的力量会笑到最后呢？

        黄锋：面对重启IPO，只要流动性充裕就可以了，IPO的重启顶多会让市场反复震荡。在IPO重启征求意见稿结束之后，应该还会出台一些具体的细则，然后才开始安排IPO工作。不过不可否认的是，IPO重启脚步明显加快了。

        研究市场的走势需要从流动性方面来把握。IPO的重启对A股市场来讲可能会产生一定的震荡，市场在酝酿休息之后会继续盘升，不过上涨的速度不会像之前那么快。在这个过程中，需要等待下一步IPO重启的具体细则，等待一下具体的宏观经济数据、等待一下投资者的心理压力稍微释放出来。

        在国内流动性本身已经很充裕的情况下，IPO重启带来的更多是心理上的压力，尽管会分流资金，但这种分流压力并不很强。

短期有压力  底部会上行

        李大霄：目前市场对IPO重启正逐步接受，但不能说IPO重启对市场没有压力。不过，从长远角度看，虽然短期内股市步入了压力阶段，但时间会慢慢化解压力。

        NBD：您曾在年初判断2009年的股市会是一个“小牛行情”，目前市场是否已经要迫近小牛顶？

        李大霄：我觉得现在还不到小牛顶部。但为什么要说今年的股市是小牛，就是因为市场会有IPO重启、大小非、大小限以及宏观经济是否好转等问题存在，但是又有流动性因素以及政策因素相抵，所谓上有压力下有支撑，因此会出现震荡，但是震荡中底部会不断上行。

        目前股市已接近2800点，是一个非常重要的关口。我说的压力阶段是指股市比低点反弹1000多点，而2800点又是2007年3月份市场成交密集区和奥运“维稳”行情的成交密集区，很多获利盘和解套盘出现，会让市场出现震荡，但震荡后市场继续上行的概率比较大。

IPO重启是市场康复的表现

        NBD：这是否可以说IPO是股指震荡盘升中的一段小插曲？

        黄锋：在IPO股票发行前，市场不会下跌。只有在市场走势非常强势的时候才适合IPO重启，否则局面会是一团糟。从这个角度讲，IPO重启前市场毫无疑问不会下跌。

        NBD：是否可以说，因热钱不断涌入港股，同时也间接或直接流入A股，会对市场形成较大支撑，甚至会保障IPO顺利完成重启呢？

        李大霄：这可以说的通。不过，IPO重启本质上是为企业融资提供了契机，有利于未来经济的发展，也恢复股市的健康发展。如果把IPO暂停看作是市场生病了、住院了，那么IPO重启就是“出院”，就是康复的表现。

        鲁政委：IPO重启对于股市的影响从本身来看，可以拓展企业的融资渠道，对刺激经济更好发展有利，另外，此前企业融资多通过银行完成，IPO重启客观上能够起到减轻银行压力的作用，对金融股有好处。

新股发行前仍以盘升为主

        渤海证券5月底的研究报告提出：首先，由于经济保持好转趋势、流动性充裕及积极政策仍在陆续出台等三个主导因素没有发生改变，那么市场当前震荡盘升的大趋势也将延续；其次，尽管IPO开闸越来越近，但如果市场没有足够的承受能力，新股发行不会走太远，所以在新股发行以前，市场仍会以盘升为主；再有，新基金的建仓也带来了资金的增量，这也为市场保持盘升趋势提供了动力。

        NBD：那么在IPO重启之后，A股走势会否出现暴跌呢？

        黄锋：市场的走势主要取决于流动性的充裕程度。IPO重启之后，市场仍是在经过强势震荡之后再继续盘升，直至IPO的发行对资金开始出现明显的分流，或者说市场的流动性出现了自身的变化，这个时候市场的上涨行情才会结束。

        李大霄：我对市场的判断是这样的，随着时间的慢慢推移，经济好转的可能性会大于不好的情况，大小非和大小限会慢慢获得解决，而上市公司的业绩也会慢慢提升，这些都是危机从谷底走出来后，时间推移的必然结果，因此未来市场机会肯定较大。

关键词·估值泡沫

新增资金规模不减或助涨估值泡沫

　　　　金融危机爆发之后，发达国家为拯救经济，开启了印钞机实施宽松的货币政策。值得重视的是美国在年内将购买300亿美元的债券，这也就意味着客观上美元有贬值的土壤。数据表明，美5年期和10年期国债收益率从3月中2.5%快速升至6月初的3.7%，显示了投资者通胀预期的上升。

        银河证券研究报告认为，投资者为抵御通胀风险而大量进入股市和商品市场，导致近期海外股市和大宗商品价格大幅上升。

        银河证券方面认为，进入6月份后基金发行的节奏仍没有放慢的苗头，目前共有多达14只基金同时在售。按计划，其中13只将在本月完成募集，保守预计募集资金在200亿元以上。新增资金将对未来一段时间的A股市场构成相当规模的资金支撑。

        NBD：充裕的资金推动了股市的高涨，有没有出现泡沫化的迹象呢？

        滕泰：当前情况下，我国资本市场整体上出现了泡沫特征。众多中小盘股已经出现了浓郁的泡沫，他们估值很高，平均市盈率在40倍以上；蓝筹股估值相对低一点，但是现在估值水平较低的蓝筹股也出现了泡沫化的倾向。如果看短期的话，蓝筹股的泡沫也有可能会急速膨胀。

        鲁政委：对“泡沫”应客观看待，实际上金融市场一定程度偏离宏观经济表现很正常，也没有人能够给出到底什么样的情况才算泡沫的标准定义。反倒是人们认为会有泡沫存在，反而使泡沫自身可以实现，目前的股市对于投资者抉择是比较两难的：一方面担忧这是历史大底，不进入会踏空；另一方面又担心金融危机尚未完全结束，市场已经涨了一大截，进入以后会站在高位。

        目前A股市场除去上证50、金融服务、信息服务、采掘行业外，其他行业与板块市盈率都在25倍以上。除非未来业绩能够大幅改善，否则这样的估值水平难逃泡沫之嫌。

关键词·投资机会

经济数据难支撑大盘蓝筹机会稍高

　　　　NBD：金融危机中中国经济表现相对良好。进一步讲，从目前各种经济数据看来，中国能否拯救世界经济？

        黄锋：这很难讲。因为从目前来看，大家对二季度的业绩还没有一个强烈的信心，仍处于观察的阶段中。

        滕泰：全球经济逐渐企稳的迹象越来越明显了，尽管国内二季度的经济数据不会很强劲，但三季度可能会有较为明显的改善。

        NBD：那么投资者在这样的行情中该如何进行操作?

        黄锋：后市有望产生大蓝筹行情，我较看好银行、地产、券商等股。

        银河证券的研究报告指出，资产价格膨胀是重要的一条投资主线，可以重点关注的行业有证券、银行、保险、黄金、石油石化等。

        滕泰：但是这种膨胀的基础并不存在，缺乏经济基本面和估值上的支撑，有可能会存在风险。这种风险或来自IPO重启，或来自国外热钱的撤退等，甚至有可能是在市场没有任何不利因素之下自身的内在调整。

        投资者需要有清醒的认识，即目前A股市场的这轮上涨是在没有任何业绩支撑下的行情，投资者一方面可以不放弃短期获利的机会，但是个股并不能够让我们放心地长期持有。

        鲁政委：对于风险承受能力高的投资者，我认为基金有一定机会；对于承受能力不高的投资者，此时获利了结转存银行做保守投资也可以。

        李大霄：我还是看好3个方面：封闭式基金、QDII和B股，这些领域的投资机会还是非常大的。



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