3500亿元参公大集合迎“生死考”：持牌者搏杀公募红海，无牌者面临“三难”困局

6月28日，国证资管公布了旗下4只参公大集合产品的后续运作安排：其中3只变更管理人，1只转为私募资管计划。然而，与之形成鲜明对比的是，今年上半年，招商资管已陆续将其参公大集合产品转为公募基金。二者操作的根本差异在于，国证资管尚未取得公募牌照，而招商资管已获此牌照。 

2025年正迎来券商资管参公大集合产品的“生死之年”，3500亿参公大集合何去何从？公募牌照已成为规模扩张的核心引擎，持牌机构通过产品“公募化”实现规模跃升；未持牌机构则只能选择清盘、移交管理权或转型为私募资管计划。

虽然公募牌照能拓展券商资管业务空间，但目前私募资管业务仍是其重要的“压舱石”。此外，近期中证协也明确表示，引导证券公司规范开展资产管理业务，提升主动管理能力，更好发挥证券公司私募资管与财富管理协同转型的合力。

牌照赋能：规模红利与竞争压力并存 

持有公募牌照的券商及券商资管，可将存续的大集合公募化改造产品转为公募基金，核心是打开了规模增长的天花板和业务发展的广阔空间，并借助“公募”身份提升品牌。 

以招商资管为例，2022年，招商资管完成了7只大集合产品公募化改造，年末公募大集合产品规模达370.6亿元。2023年7月，招商资管获得公募牌照，成为“一参一控一牌”新规实施后首家获批该资格的券商资管。随后，招商资管启动将这7只产品变更为公募基金的程序。据记者梳理，2024年末至2025年上半年，该变更已悉数完成。

然而，作为后来者，券商资管即使持牌，也面临严峻的挑战。历经二十余年的发展，公募基金行业已成为竞争极其激烈的“红海”。头部基金公司在品牌、渠道、投研、规模上已形成巨大优势，市场份额高度集中。券商资管想要突围，难度着实不小。

此外，公募基金的投资者以散户为主，其风险偏好、投资知识水平、行为模式与券商资管过去主要服务的高净值/机构客户有显著差异。管理大规模散户资金对投研能力、风险控制（尤其是流动性管理）和投资者陪伴提出了更高要求。 

不仅如此，公募基金行业作为金融行业中监管最为严格的行业，在信息披露、关联交易、销售适当性、双10%投资限制等方面，合规要求极其严格且细致。券商资管需要投入大量资源建立和升级合规风控体系。

最后冲刺：未持牌资管的三难困局

对未持牌券商资管而言，2025年无疑是“生死年”，牌照无望、转移伤筋、清盘断腕的三难选择，也让挑战更为严峻。

首先是牌照，自2023年11月兴证资管获批后，再无新增案例；当前排队机构包括广发资管、光证资管、国证资管、国金资管四家，审批停滞超1年。

此外，2025年11月底前完成参公大集合产品的处置，已是业内共识。但是牌照无望的情况下，越来越多的参公大集合产品走向了清盘道路。2025年以来，包括国信证券、国证资管、光证资管、国海证券在内的十余家券商及券商资管，都曾将旗下未完成转型的产品清盘。不言而喻，清盘不仅导致管理费损失，还或将引发客户流失和信任危机。

不过，为了避免清盘带来的损失，业内也有将部分参公大集合产品转为私募资管计划，包括天风资管、国证资管等。然而，由于门槛大幅提高，规模萎缩几乎不可避免。 

纵观行业，“主流出路”还是将参公大集合产品移交至同一集团控股/参股的公募基金，典型案例包括中信证券将产品移交至华夏基金、中金公司将产品移交至中金基金等。就在近期（6月28日），国证资管亦宣布，将旗下3只参公大集合产品的管理人变更为安信基金并变更注册为公募基金。有观点也指出，尽管此举可维持产品存续，但券商资管需永久让渡管理权，丧失对产品的控制与收入来源。 

最新导向：强化私募资管与财富管理协同

在金融市场持续深化演变的背景下，券商资管正积极探索可持续发展的有效路径。据记者从业内获悉，当前这一路径可清晰概括为“公募抢牌、私募深耕、特色突围”三大核心抓手。 

毫无疑问，券商资管申请公募牌照，可以拓宽业务版图，更能反哺财富管理品牌建设，已然成为行业的重要战略选择。不过，在公募牌照短期无望的背景下，越来越多券商资管将战略重心投向私募资管领域。尽管券商私募资管规模较历史峰值有所收缩，但仍是支撑行业发展的 “压舱石”。

根据基金业协会数据，截至2025年5月底，券商及其资管子公司私募资管产品规模为5.47万亿元，而同期持有公募基金牌照的券商及券商资管所管理的公募基金规模仅为8141亿元，显著少于私募资管规模。

“深耕私募资管并走差异化策略，仍然是多数券商资管未来五年最核心的规模与利润来源，而公募牌照更多定位为补充型工具，而非替代私募主战场。”有业内人士指出，头部机构可通过公募牌照构建生态闭环，中小券商则需聚焦私募资管、REITs创新等细分领域实现突围。

值得关注的是，最新监管导向已对此明确支持。今年7月，证券业协会下发《中国证券业协会关于加强自律管理 推动证券业高质量发展的实施意见》，其中明确表示，引导证券公司规范开展资产管理业务，提升主动管理能力，更好发挥证券公司私募资管与财富管理协同转型的合力。

封面图片来源：视觉中国-VCG211101720558