央行货币政策委员会委员黄海洲：国家发行货币就像企业发行股票，投资的资产质量很关键

12月9日召开的中共中央政治局会议14年来首次再提“适度宽松”的货币政策，同时指出明年实施更加积极的财政政策，为明年的经济蓝图勾勒底色。

近日，在“姚洋说”节目现场，中国人民银行货币政策委员会委员黄海洲对话北京大学博雅特聘教授姚洋，就什么是合适的货币政策、“货币股权说”下货币投放的决定因素等话题展开讨论，同时就下一步经济政策空间等问题回答《每日经济新闻》记者提问。

黄海洲认为，判断货币投放是否会造成通胀的标准是，货币是否投在了好的项目上、有没有好的回报，因此资产质量很关键。良好的正收益回报有利于防止通胀，经济增长也会更快，就是好事。

同时，他认为我国应该选择高增长之路，让利率处在一个较低的水平。要达到这个目标，在财政政策和货币政策方面仍有很大发力空间。

黄海洲对话姚洋 图片来源：每经记者 张宏 摄

国家发行货币就像企业发行股票

每当经济政策出台，总会引起大家的广泛讨论。然而虽然与日常生活密切相关，却很少有人清楚经济政策究竟对自身生活有何影响。什么样的经济政策能释放流动性？货币投放究竟由什么决定?

在传统经济学观点中，货币被看作是一种债权，货币的发行要有对应的抵押物。很多央行在发行货币之时购入债券，这一过程中，债券似乎充当了抵押物的角色。如果把货币看作债权，则可能因抵押物不足而限制货币发行。

黄海洲表示，“传统的认知认为货币是债，人民银行要有资产负债表，如果没有对应的资产就不能发行货币。”

在会场，黄海洲指出，债权有三个特点，第一，有面值；第二，有利息；第三，有期限。与股权最大的差别是，债权到期后需要还本付息。如果货币是债权，那么到期后，央行则需要将抵押物还给公众并付利息，而公众则将货币归还给央行。

但现实中却并不存在这一过程，因此姚洋认为，货币其实更接近股权，黄海洲与帕特里克·博尔顿共同提出的“货币股权说”为货币的发行提供了新的理解方式。

“货币股权说”认为，一个国家如果面临有良好回报的新投资机会，但因没有发行足够的货币提供融资而错过了新投资机会带来的经济增长，将错失经济繁荣，非常可惜；但如果利用新发行货币投资的项目不能产生正回报，则会导致通胀上升、货币贬值。

黄海洲认为，从货币是国家股权的视角看，国家发行货币就像企业发行股票。货币如何进入经济的过程非常重要，就同企业如何使用发行股票的融资所得一样。国家发行的货币可以用来为投资和消费融资，同时发行货币的成本是通胀，也是对现有货币持有者的稀释成本。如果利用新发行的货币来为新的投资机会融资，而且这些投资机会能产生正回报，则有利于对冲现有货币持有者的稀释成本，未必会引发通胀；如果利用新发行货币投资的项目不能产生正回报，则会引发较高的稀释成本，导致通胀上升。

“人民银行实际上可以以给商业银行再贷款的方式发行货币，商业银行把钱投出去，货币就变成资产，商业银行还可以加杠杆（进一步增加货币对应的资产），”黄海洲表示，“实际上商业银行从人民银行借的100亿，是以商业银行发放贷款获得的资产作为抵押。在发行货币的过程中，并不一定先有抵押权，抵押权可以是发行货币后创造出来的。”

货币支持了实体经济，就形成了优质资产

而判断货币投放是否会造成通胀的标准则是，货币是否投在了好的项目上、有没有好的回报，因此资产质量很关键。

“如果资产是有价值的，例如再贷款给银行，商业银行选择好的投资项目投下去，支持好的建设，让老百姓买房、买车，将来收入有保障，就是创造了优质资产，并且让经济循环中的投资更快、消费更旺，促进经济增长，获得更好的GDP增速。再贷款给券商，券商在有安全边际时购入股票，既稳定了资本市场信心，又提升了资产的回报率。相反，如果没有投在好的项目上，实际上是创造了不良资产，在经济上创造了通胀。这相当于一个公司筹到了钱，如何投资是非常关键的。如果管理层不能利用融资让公司获得更好的成长，那么股价就会下跌。”

同时，制造优质资产需要分工，央行无法直接投资，需要由金融机构寻找好的项目。货币支持了实体经济，就形成了优质资产。

“在‘货币股权说’下，只要把投资渠道打通，始终能够寻找到优质资产，经济发展是没有上限的。‘货币股权说’是为未来而融资，只要对未来有期望，央行就有能力，也应该为未来融资。”

黄海洲举例，“全球市值领先的七大科技公司几乎都没有债权融资。微软、苹果这类公司账面有现金几千亿美元，并且现金流很充裕，也是垄断行业，信用评级比美国国债的信用评级还高。在2020年之前，美国国债收益率只有1点几，如果这些公司以债权融资，几乎可以以零成本发债。但这些公司并没有发债，一直反复做股权增发。”

“既然是为未来融资，未来摆在我们前面的有三条路，一个是高增长之路，一个是中增长之路，一个是低增长之路。低增长之路下，货币供应量很少，很多融资做不了，经济各方面体感也很差，消费也不行。既然有高中低三个平衡，我们应该为高增长提供足够的融资，让经济在高增长道路上增长。经济更加繁荣，老百姓有更多的获得感，国家也拿到更多的税收，在增长当中更好地化解金融风险。”

财政政策和货币政策仍有很大空间

回到文章开头的问题，“释放流动性”究竟是什么？怎么判断是不是“释放流动性”？

会后，黄海洲用两个问题回答了《每日经济新闻》记者的上述问题，“有没有实质性增长？投资回报是不是为正？”

黄海洲进一步解释，“良好的正收益回报有利于防止通胀，经济增长也会更快，就是好事。”

既然应该选择高增长之路，让利率处在一个较低的水平，那么要达到这个目标，我们应该如何发力？在财政政策和货币政策上还有哪些工具可以使用？

会上，黄海洲对《每日经济新闻》记者的提问做出解答。

他认为，在财政政策和货币政策方面，中国实际上仍有很大空间。当然，财政发债也要通过能否真正支持到实体经济、获得正向投资回报来判断是否正确。

“财政政策和货币政策可以协调，有的政策需要财政部处理，例如在经济发展的过程中，如果低收入群体确实有困难，可能需要一定补贴，例如补贴给在校大学生或低收入群体，这就是通过国家的直接补贴，增加经济活力及社会稳定性，属于财政政策中的公共支出。而央行通过再贷款让商业银行贷款条件变得更好，给民企纾困，解决资本市场在发展过程中遇到的低潮，稳定资本市场就属于货币政策。只要把思路打开，有很多工具可以用。”