花旗集团大中华区首席经济学家余向荣：2024年中国经济需要经历“三场赛跑”

“今年，我们认为中国经济需要经历‘三场赛跑’。”花旗集团大中华区首席经济学家余向荣近期在媒体分享会上说道，第一是地产和非地产的赛跑，即非地产行业增长能否抵消房地产拖累从而实现新旧动能平稳转换；第二是政策与经济的赛跑，即宏观政策能否及时、足量并且有效响应以巩固经济复苏势头；第三是经济与信心的赛跑，即经济和政策利好能否持续累积并转化为信心的修复。

“我们需要赢得前两场比赛才能确保经济处于稳定增长的轨道，可能需要赢得所有三场才能实现中国资产较为持续的重估。”余向荣表示。

先进制造业等三个新引擎的规模或已与房地产相当

如何管控去房地产化进程仍是今年最重要的问题。余向荣认为，政府至少在努力培育三个主要的新增长引擎，以填补房地产留下的不足。

其一是科技创新。中国研发支出占比逐年提高，科创表现也远超其他同等发展水平经济体。以半导体产业为例，据测算，以个数计，我国集成电路芯片自给率已经提高到33.6%，而以美元计，则为17.3%，未来仍有很大国产替代空间。

其二是先进制造业。“新三样”，即电动车、锂电池和太阳能电池，得益于全球绿色转型，正成为中国出口的重要增长点，去年猛增近30%，拉动出口增速1个百分点。中国已于2022年超过德国、2023年超过日本，成为全球最大汽车出口国。

其三是现代基础设施。基建常被当作对冲经济下行的逆周期工具，但从长远看，它也是夯实产业升级和绿色转型基础的需要。中国建设成本仍然相对较低、建设效率较高，未来一段时间依然是提前布局未来基础设施体系的战略机遇期。

余向荣认为，这三个新兴增长动力的规模可能已与房地产相当。“我们以投入产出表重点测算了三个具体行业的经济贡献：机电产品（包括机械设备、电子产品等）、交通设备（如电动汽车、飞机、造船）和电池。最新数据显示，2020年这三个行业对中国经济的直接和间接贡献已达17.2%，而房地产的总贡献为24.9%，基础设施为12.9%。在经历了三年剧烈调整之后，三大产业的贡献或已可与房地产匹敌。因此，我们不担心没有行业可以取代房地产在驱动增长中的作用。”

而今年新兴产业能填补多少增长缺口将主要取决于需求。余向荣提到，三大新增长引擎都将强化中国作为“生产性经济体”的特征，巩固中国作为“世界工厂”的地位。但是，新兴行业普遍依赖出口，我国生产42%的太阳能电池、20%的电动车以及15%的锂电池都是用于出口的。中国在全球制造业和出口中已经占据绝对优势的份额，进一步扩大出口必然面临保护主义风险。在去地产化转型中扩大消费更是困难重重。如果有效总需求不足，那么新增长模式可能是通缩的。

今年政策组合将更具扩张性

“我们预计2024年增长目标设定在‘5%左右’。这对稳预期是必要的。”余向荣表示，更重要的是要有达成目标可行的配套政策。今年政策组合将更具扩张性，由财政和准财政主导，而货币政策则主要起配合作用。基础设施以及“三大工程”应是今年财政和准财政政策发力的主要抓手。

首先，预测今年财政赤字为GDP的3.8%，或者赤字率为3%但增加1万亿元长期建设国债。地方政府专项债额度或持平于3.8万亿元。再考虑到结转资金，新增财政刺激力度（公共预算+政府基金）相当于GDP的1.3%。如果聚焦投资，乘数效应相对较高，测算财政刺激将对今年GDP增长贡献约1个百分点。

其次，准财政关乎“三大工程”融资。PSL已于去年12月重启，判断这一轮投放规模会超过1万亿元。

再次，央行应需维持宽松立场，以配合财政和准财政政策。美联储降息在望，外部汇率和资本外流压力将会缓解。预测2024年政策利率下调20个基点，存款准备金率下调50个基点。

最后，中央定调“先立后破”，避免房地产超调及其负反馈效应是当务之急。余向荣认为，今年房地产政策重心将逐步从需求端放松转向投资端托底。

市场对于重建信心需要耐心

余向荣表示，进入2024年，预期不振从居民到民企到投资者依然较为普遍，而信心缺失会影响政策效果。

他同时提到，除了经济增长，预期改善还需要有几个必要条件：房地产稳定、通缩风险消退以及政策不确定性下降。从政策信号来看，逆周期措施在加码，房地产托底也已明显，近来更将政策协调问题摆在更加突出位置。当然到效果显现还需要一定时间，因此市场对于重建信心也需要一点耐心。

此外，针对提振信心是靠刺激还是靠改革的问题，余向荣认为，大规模政策刺激可能有助于在短期内扭转市场情绪，但是无益于长期结构性问题解决。无论是房地产、债务，还是人口、科技等长期挑战都需要结构性方案。

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