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    每经热评|活跃资本市场 需先平衡一二级市场

    每日经济新闻 2023-08-17 19:46

    每经评论员 杜恒峰

    在决策层定调“活跃资本市场”之后,以什么办法活跃市场成为各方关注的焦点。7月底,证监会2023年系统年中工作座谈会指出,要从投资端、融资端、交易端等方面综合施策,协同发力,进一步激发资本市场活力,提升资本市场功能。近期,随着A股市场再度下探,有关降低印花税、试行T+0、控制融资的讨论十分热烈。

    从历史经验以及其他资本市场的经验看,降低印花税和市场走势在短期内有明显的正相关关系,但长期关系并不明显。2000年以来,A股有四次印花税下调,分别为2001年11月、2005年1月、2008年4月和2008年9月(双边征收改单边),这四次下调均对短期市场活跃度形成提振,但效果持续性不强,比如2008年4月的下调,wind全A指数此后一周涨幅为16.9%,但三年后涨幅只有2%。再看T+0,从韩国和中国台湾股市看,引入T+0之后,其后三年累计涨幅都很可观,但这些只是统计上的相关关系,且样本过小,没有证据表明两者之间确有因果关系。

    影响股市整体走势的因素很多,其中上市公司业绩、市场流动性、投资者风险偏好占主导地位。上市公司整体业绩取决于宏观经济运行情况,于资本市场而言是外因,无法改变;投资者风险偏好又受市场整体赚钱效应、市场规则对投资者的保护、企业业绩等因素作用,它本身也是一个因变量;从最简单的框架看,流动性决定了估值水平,当买入的资金多于卖出资金时,股价就会上涨。要活跃资本市场,从流动性来观察并找到办法可能要比只重视交易环节的“降本”更为有效。

    总流通市值是A股流动性变化最重要的观察指标。据wind数据,2013年8月这一数值为19.05万亿元,现在则为70.65万亿元,10年时间增长了270%,这意味着同样的涨幅,需要更多的资金量。2013年8月A股日均成交额为2298亿元,今年8月为8046亿元,增幅为250%,低于流通市值的整体增幅。也就是说,A股要达成和历史水平相当的活跃度,日均1万亿元成交额可能只是基本要求。

    公募基金和个人投资者是A股增量资金的主要来源。截至今年4月末,剔除货币、债券及QDII基金后公募基金总规模还不到10万亿,若再剔除混合基金中的固收等产品,这一金额还会继续减少;再看个人投资者,从2015年4月末到今年7月末净增近1.4亿户,按人均13万元持仓市值计算,带来的资金增量为18.2万亿元。有流入就有流出,以2022年为例,A股股权总融资(IPO、再融资、可转债等)16575亿元,加上重要股东套现,总流出金额在2万亿元以上,2022年A股分红总额首次超过2万亿元,但其中近七成来自国有企业,而国企国有资本持股比例较高,这部分分红要纳入各级政府预算,重新流入A股的比例很小,2022年上市公司还实施了1600亿元的回购,但整体来看,A股市场的自我造血功能仍不够,增量资金对于整体走势仍至关重要。

    2020年以来,A股总计有1604只新股上市,控股股东限售期满3年后,这些股份也将陆续进入流通,加上再融资部分,A股面临的流动性压力是显而易见的。对此,有观点认为,需要暂停IPO或者再融资,但这等于砍掉股市的基本功能,并不可取。

    笔者认为,统筹好一二级市场动态平衡应当成为活跃资本市场的重要办法,这种平衡可以通过市场化的方式加以实现,而其中的关键节点应当是IPO,入口关更充分的市场化能够起到有效的自我调节作用,而无需人为干预。当整体市场低迷时,IPO数量会下降,一些项目会发行失败,融资额会降低,市场得以休养生息,反之亦然。

    如何让IPO充分反映二级市场的流动性?笔者认为,在IPO定价和申购环节,应当更为彻底地放开,让价高者得,让其承担风险,短期内这可能引发“三高”发行等问题,但发行过程中的充分博弈,能够让一二级市场连成一体,定价偏差在经历破发之后会自然回归到理性水平,真正优质的上市公司才能被筛选出来。

    “活跃资本市场”是一个大命题,也是一个长期的命题,降低交易成本的各种办法值得尝试,引入长期资本也值得去努力,但“治本”的办法还是要从供需关系出发,让市场机制发挥作用,这需要在制度的设计上继续推进变革。

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