东方金诚首席分析师徐承远：存量时代炒房已成历史 REITS迎来发展机遇

近期，中国证监会联合住房城乡建设部共同发布的《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》提供了住房租赁存量资产盘活新方向。

东方金诚首席分析师徐承远指出，如果说其他融资大门在关闭，资产证券化则为房地产企业融资开了一扇窗。针对中国房地产资产证券化路径，徐承远近日在东方金诚和全联房地产商会REITs专委会联合主办的“国际经验中国借鉴——2018房地产资产证券化高峰论坛”上指出，随着国内房地产市场调控不断加码和房地产企业融资监管趋严，自2016年下半年以来房地产企业融资环境持续收紧，融资成本呈现逐渐上升的趋势。资产证券化作为金融创新工具，在房地产新时代为房企带来了新的机遇。

房地产存量时代到来

房地产涉及领域较广，从产业链来看，上游涉及建筑、建材、机械、家电等行业，因此房地产行业发展更容易受到人们关注。房地产企业从拿地到建设，到最后持有和运营，不仅受政策影响，还受市场资金面影响。

徐承远指出，2009年以来，中国房地产市场投资增速持续下滑，2011年以来，房地产开工面积、施工面积和竣工面积也开始出现下降，特别是2016年以来商品房销售面积出现较大幅度回落。从房地产价格来看，一二线城市与销售面积变化一致，自2016年以来也出现一定幅度的回落。不过部分三线城市房价依然上涨，房价在不同城市出现较为明显的分化。

他指出，我国房地产发展，从拿地到开发，再到卖出，都实现了资产高周转，同时也具有高毛利和高杠杆的特点。

从融资方式来看，传统的融资模式主要是三个方面：第一是银行开发贷，第二是非标贷款的融资，第三是经营性物业贷。但从以上角度来看，徐承远判断，国内房地产市场已进入“存量时代”。这种传统房地产开发模式在去杠杆和金融市场严监管的环境下，持续受到挑战，融资压力很大。

除了传统银行贷款模式，房地产企业还可以发债券融资。不过，徐承远指出，从2016年开始，公司债也在不断收紧。各类融资大门逐渐关了，但资产证券化为房地产企业融资开了一扇窗。

从资产负债表来看，与传统模式的不同之处在于，房地产企业资产证券化是从房企资产负债表的资产端入手，如房地产销售环节的购房尾款资产证券化、持有环节的物业费资产证券化、租金收益权资产证券化，以及商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）、私募房地产投资信托基金（私募REITs）等，徐承远介绍。资产证券化融资可以为房地产企业提供全产业链服务，即从一开始的开发到售出，再到最后的个人居住，服务贯穿各个环节。

类REITs主要以底层现金流作为偿债保障

2017年以来因监管政策支持等因素，资产证券化发行继续保持快速增长。徐承远介绍，不管是2017年还是2018年一季度，房地产相关资产证券化融资工具单数和规模较快增长，基础资产类型不断丰富；从结构上看，购房尾款ABS、物业费ABS规模占比有所下降，供应链ABS、CMBS和类REITs发行规模占比逐步上升，2017年CMBS和类REITs规模占比超过50%；房地产市场调控、金融监管趋严背景下，房地产开发商运用ABS融资意愿显著提升。个人住房抵押贷款支持证券（RMBS）的发行规模自2016年来实现翻番；棚改/保障房ABS有所增长，房地产相关ABS市场活跃度显著增强。

目前市场上房地产相关ABS主要有五大产品类型。徐承远介绍，供应链ABS、购房尾款ABS和物业费ABS，对主体的信用级别依赖较强，开发商在其中一般承担增信方的角色。因此这类产品的发行对开发商资质要求较高。而CMBS、类REITS这两类则对主体依赖程度相对降低，特别是类REITs，主要以底层现金流作为偿债保障。因此，即便中小房地产企业自身信用较弱，但只要手握质地较好的物业，便可以做类REITs。

整体来看，徐承远判断，目前市场上房地产资产证券化产品的信用风险相对较低。其中一个表现就是，我国市场发行的类REITs和CMBS产品，底层物业区位优势较突出，一般是一线城市和二线城市核心地区，这对产品现金流稳定性和估值稳定性起到很好的保障作用。

再从量化指标来看，徐承远指出，底层物业的现金流状况较好，大多数处于成熟阶段，运营稳定。现金流对产品的覆盖倍数大多数能达到1.3倍以上，主体资质特别强的也有1.2倍。此外被抵押资产的估值折扣对产品也有较强保障，一般折扣率在60%~80%。

REITs对多数房企是难得机会

展望未来房地产资产证券化，徐承远预测，从政策层面来看，我国支持租房制度改革，这意味着炒房时代已经过去，租房市场将逐步发展。这为以REITs为主的租赁市场资产证券化带来机会。

徐承远分析，房地产资产证券化的发展将会为房企形成长期稳定的融资渠道。在当前市场经济环境下，整个市场资金链偏紧，房地产企业通过ABS融资将是绝佳渠道。在政府大力支持住房租赁市场指引下，市场空间很大。

此外，房地产资产证券化发展将带来物业经营模式的改变。徐承远分析，传统上，房地产开发企业的运营模式就是拿地之后开发卖出。有了租赁资产证券化，如REITs产品，就可以通过持有物业获得持续经营性收入。随着市场的扩容，房地产资产证券化能够带动ABS底层基础资产不断丰富，如长租公寓领域、家居广场等。

同时，房地产资产证券化战略和财务价值将推动国内REITs发展加快，这对于大多数房地产企业是难得的机会。