借壳上市业绩未完全兑现 山东地矿开启重组遭两次质询

编者按

【 在此前借壳上市时业绩未完全兑现的背景下，新一轮的资产注入又再次开启，山东地矿因此遭到证监会两次问询。业绩承诺问题迟迟未能解决，最终损害的是中小投资者的利益。这一切背后，重组方案是否有漏洞？与业绩补偿方、中介机构等相关方面又有何种利益关系？带着这些疑问，《每日经济新闻》记者近日展开了深入调查，以期解开山东地矿重组未了局。】

每经实习记者 苏杰德 记者 张怀水 岳琦 每经编辑 赵桥 实习编辑 方芳

山东地矿（000409，SZ）此前的重组遗留问题尚未完全解决，新一轮的资产注入重组再次开启。

6月19日，山东地矿公告称，公司第二次收到证监会行政许可项目审查反馈意见通知书。证监会两次问询都关注到山东地矿第一次重组。山东地矿此前借壳上市时做出的三年业绩承诺至今尚未完成，相关问题成为证监会涉及新重组合规性的焦点之一。6月29日，山东地矿公告了对前述相关问题的回复。6月30日，山东地矿公告称，证监会将于近日审核公司发行股份购买资产等事项，即日起停牌。

业绩承诺易，兑现难。山东地矿2013年第一次重组的方案业绩承诺期为3年，而股票锁定期只有1年。2014年，股票解锁后，部分业绩承诺方上演减持大戏。2015年5月，山东地矿召开股东大会时，这些股东几乎将手中的流通股卖完，套现超10亿元。

目前，第二年业绩补偿至今还有部分股东尚未履行义务；第三年业绩补偿，山东地矿为尽快完成，采取了遭到小股东高票反对的补偿方式。业绩承诺期与股票锁定期不匹配、业绩承诺方轻易“金蝉脱壳”成为当时重组方案备受中小股东诟病的“漏洞”。

曾多次参与上市公司重组方案设计的业内人士认为，方案的设计问题，可能是因利益关系，也可能是经验限制，执业机构（中介机构）是在实质雇主（上市公司大股东）和中小股东（监管层的关注点）利益中摇摆和博弈。

业绩承诺旧伤“牵连”新重组

山东地矿第二次重组已经收到证监会两次反馈意见通知书。这前后两次通知都关注到上次重组的遗留问题——重组利润补偿承诺至今尚未履行完成。

山东地矿2013年借壳上市，注入高溢价铁矿资产，并做出了2013~2015年三年合计扣非净利润将近5亿元的业绩承诺。然而，部分股东至今未履行业绩承诺。

第一次重组参与定增的8家公司和自然人，按关联度可以划分为5方：第一是大股东地矿集团和关联方山东省地矿测绘院；第二为山东省国投；第三为聚益科系，其控股的三家公司北京正润、北京宝德瑞和山东地利；第四为辰信系，辰信集团控制的山东华源；第五是自然人褚志邦。

山东地矿此前重组时2014年度利润补偿承诺，仍有部分股东未能履行，该部分股份占公司总股本比例为7.09%。证监会要求山东地矿披露该情况是否符合相关规定。

监管指引4号第六条第二款规定，“在承诺履行完毕或替代方案经股东大会批准前，我会将依据《证券期货市场诚信监督管理暂行办法》及相关法规的规定，对承诺相关方提交的行政许可申请，以及其作为上市公司交易对手方的行政许可申请（例如上市公司向其购买资产、募集资金等）审慎审核或作出不予许可的决定。”

山东地矿公告中回复，第二次重组的参与方，交易对手方及其一致行动人地矿集团、地矿测绘院在前次重组中已经完成利润补偿承诺，符合监管指引4号的要求。

6月23日，记者以投资者身份致电山东地矿。相关工作人员称，证监会通知书应该是要明确一下到底是什么原因导致未完成赔偿。最主要的股东已经赔偿了，作为大股东已经履行了相关承诺，剩下这些未赔偿股东占股比例也不大，对重组影响不大。

北京炜衡（成都）律师事务所律师王彬认为，对上市公司第二次重组连发两次通知书，表明证监会对其新重组持审慎态度。证监会连续两次提到上次重组业绩承诺未完成的问题，则表明其可能会将这些股东履行承诺与否纳入重组行政许可考虑范围。对于未履行承诺方来说，作为间接关联方，新一轮重组后其股份会被稀释，它们可能被认为属于申请事项所涉及的有关当事人。

王彬进一步分析称，证监会连发两次通知书，也是给了上市公司时间，意在让上市公司在第二次重组前拿出相应的对策，比如完成业绩补偿，或者拿出可行性的方案。

套现玩“消失”凸显重组方案漏洞

山东地矿借壳重组时的业绩补偿方案设计问题或是导致业绩补偿难完成的重要原因。2013年，山东地矿借壳上市时业绩承诺期为3年，而相关方股票锁定期只有1年，两者时间并不匹配。

2014年3月，股票锁定期刚解禁不久，就有股东开始减持。2014年，正是山东地矿业绩补偿第二年，实际业绩与承诺相差过亿元。根据山东地矿出具的报告，该年需要补偿股份数量总计约为1.01亿股。

到2015年5月，山东地矿召开股东大会商讨2014年业绩补偿问题时，部分股东几乎已经将手中的流通股出清，只剩限售股。一部分股东（承诺方）拒绝补偿，甚至玩起了“失联”。山东地矿2015年业绩补偿一时间面临无股可补的境地。

当初的重组参与方上演了一场减持套现的大戏，单是聚益科系、辰信系两大集团套现超过10亿元。与此同时，山东地矿在股东大会之前迟迟没有有效措施，也导致后来“讨钱难”。

北京德和衡律师事务所律师郭恩颖接受《每日经济新闻》记者采访时表示，山东地矿业绩补偿之所以陷入僵局，最主要的原因在于上市公司的业绩承诺与股份锁定时间不匹配，并且缺乏必要的资产保全措施。

为何没有对相关股票做出财产保全？山东地矿给出的理由是当时没钱。根据其公告，申请保全应提供诉讼标的额30%的现金担保或等值的其他资产担保，即山东地矿需要提供1.74亿元的现金担保或者5.8亿元的资产担保。山东地矿认为，鉴于公司当时无法提供相应数额的现金或资产担保，且相关股东已将全部股份质押，因此公司无法进行财产保全。

一位不愿具名的证券律师认为，山东地矿及其控股股东，作为国企，可以采取很多方法来保全，不应该存在这种所谓没钱的情况，比如山东地矿可以通过金融机构出具保函等方法，对诉讼标的进行担保。

山东地矿没钱的说法似乎也站不住脚。根据其公告，2014年，山东地矿总资产为33.12亿元，货币资金为1.82亿元。2015年总资产达到56.76亿元，货币资金达到2.94亿元。此外，山东地矿在2015年盈利补偿期完成后对标的资产减值测试时，价值过18亿元的注入资产亦没有减值。

对于锁定期“错配”的问题，山东地矿2016年底书面回应称，证监会没有明确的规定，对于非控股股东的股份一定要锁定三年。公司严格按照证监会的相关要求，对于控股股东的股份锁定了36个月，对于非控股股东锁定了12个月。

不顾中小股东反对又“巧妙”避开监管

截至目前，山东地矿已经向未补偿的股东提起诉讼，并取得了终审胜诉，进入执行阶段，对相关股份实施冻结。但冻结的股份已不足以补偿，而相关股东如果继续坚持，司法程序也面临执行难。

实际上，风险是可以提前防范的。上述不愿具名的证券律师认为，如果想确保承诺方履行业务，上市公司在业绩承诺商定时，可以要求这些股东质押一部分股份，或者用房产、财产等方式进行担保。针对承诺方股东变动的问题，上市公司还可以要求其实控人不变。

2015年的业绩补偿，股东能离场的已经离场，没离场的则拒绝补偿，山东地矿似乎已经面临无股份可补的情况。于是，山东地矿将补偿方式改为资本公积金定向转增股本。

不过，山东地矿变更方式颇为耐人寻味，过半中小股东投了这个方案的反对票情况下，方案依然得到股东大会通过。2016年6月，山东地矿临时股东大会通过了2015年度股份补偿将采用资本公积金定向转增股本方式的议案，该议案由二股东安徽丰原提出。由于包括大股东在内的重组关联方回避表决，二股东安徽丰原的赞成票就显得相当关键。二股东提出的议案最终得以通过，却遭到了近七成中小股东的反对。与此形成鲜明对比的是，超过三分之二的中小股东中赞成原补偿方式。

有意思的是，就在2016年6月17日，证监会做出了《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》，提出重组方应当严格按照业绩补偿协议履行承诺。山东地矿认为，该问答发布前股东大会已经审议通过变更事项，不适用本问答。

上述不愿具名的证券律师认为，像山东地矿这种把业绩承诺方式改为资本公积金定向转增股本的做法比较少见。从法律上讲，资本公积金转增股本一般针对全部股东，而不是选择性给予特定股东。从商业上来讲，这种补偿方式虽然少见，但也不是不可以采用，前提是上市公司价值不变。如果上市公司价值变小，从市值角度来说，股东拥有的股票相对值高了，但绝对值变小了，中小股东还是吃亏的。

该律师称，中小股东还可能承担纳税等方面的成本，中小股东如果是自然人或者合伙企业来讲，它们要承担个人所得税。

对于假如被起诉股东拒不赔偿并履行协议，中小股东的损失由谁来买单的问题，山东地矿此前回应《每日经济新闻》记者称，假如被起诉股东拒不赔偿，山东地矿将代表中小股东，对山东地利、山东华源以及宝德瑞需要赔偿的部分申请法院强制执行，配合法院深挖财产线索加大执行力度，竭尽全力与手段保障中小股东权益。

当年方案制定团队已无法联系

山东地矿的部分股东业绩补偿难兑现，重组方案设计问题成为重要原因之一，而中小股东是最大的受害者。参与重组的中介机构是否完全尽职成为绕不开的问题。

郭恩颖认为，如果上市公司明确清楚重组方案本身可能存在的漏洞，而不及时通过公告的方式给予告知，则需要承担相应的责任。此外，独立财务顾问有没有将方案本身可能触发的风险及时向上市公司进行提示或者告知，也是判断财务顾问是否尽到勤勉义务的判断标准。

山东地矿借壳上市时，独立财务顾问为中泰证券。《每日经济新闻》记者曾致电中泰证券，对方表示，山东地矿重组方案涉及到专业问题，建议通过上市公司联系当年的财务顾问团队。山东地矿方面则表示，当年制定方案的团队已经无法联系，相关人员可能已经跳槽。

根据山东地矿公告，项目主办人何新文、刘玉星2014年12月因工作变动，不在中泰证券投行部从事财务顾问业务工作，项目协办人林琳作为财务顾问一直到2015年底。

上述不愿具名的证券律师认为，设计的方案出现问题，可能是因为利益关系，也可能是经验限制。券商如果没有处理纠纷经验的话，回过头来一看，才发现设计的方案出现问题。

中泰证券原名齐鲁证券，2001成立，大股东为莱芜钢铁集团有限公司，背后是山东省国资委。在2013年9月，也就是山东地矿重组完成后，中泰证券在首次证券公司从事上市公司并购重组财务顾问业务执业能力专业评价中，成为最高的10家A类券商之一。

上述不愿具名的证券律师表示，作为独立顾问，要从上市公司利益来考虑问题，本质上是要从中小股东方面来考虑。尤其在重组业务本身是关联方资产注入上市公司的情况下，更应该注意考虑中小股东利益，这也是监管要求。

事实上，中泰证券独立财务顾问核查意见中曾做出两项特别风险提示，盈利预测存在无法实现风险和拟购买资产评估增值幅度较大的风险。股票解禁后，中泰证券也曾多次发出股份数不足以补偿业绩承诺的风险提示。

上述不愿具名的证券律师称，实际操作中，中介机构很难完全从中小股东的利益来考虑。重组业务由上市公司大股东来主导，对于中介机构来讲，存在两难的选择，既要考虑形式雇主——上市公司利益，即考虑中小股东的利益，又要考虑实质雇主——公司大股东的利益。此外，方案的最终敲定，中介机构和大股东也可能有一定博弈。

山东地矿大股东地矿集团办公室相关负责人曾表示：“山东地矿集团作为上市公司控股股东，不参与经营层面的决策，2012年资产重组的具体情况以上市公司回复为准。”

受益方聚益科系

“资本玩家”聚益科系：业绩失诺套现离场 百亿资产玩“失联”

每经实习记者 苏杰德 记者 岳琦 每经编辑 赵桥 实习编辑 方芳

作为山东地矿（000409，SZ）借壳上市中的交易方，聚益科系旗下全资或控股的北京正润、山东地利和宝德瑞3家公司在业绩补偿上，采取的行动并不一致。一方面，北京正润减持股份，按照业绩承诺的要求补偿了1年的股份；另一方面，山东地利和宝德瑞则回避补偿，玩起了“失踪”，导致山东地矿迟迟无法完成对业绩承诺的补偿。

实际上，聚益科系作为山东地矿重组上市中最大受益方之一，按其当时的减持价格计算，套现超过3.41亿元。在拥有基金、证券等优质公司，资产近百亿的情况下，聚益科系却使出浑身解数试图通过出售股份、转移股权等方式撇清与山东地矿业绩承诺方的关系。

《每日经济新闻》记者近日调查发现，这些公司与聚益科之间有千丝万缕的关系。

业绩拐点精准套现后“失联”

2013年，山东地矿借壳上市，聚益科系旗下企业以其持有的标的资产股权获得山东地矿14.8%的股份，成为公司第三大股东。根据约定，包括聚益科系旗下企业在内的股东，其持有的山东地矿股权限售期为1年，即2013年1月17日至2014年1月16日。

这些股东在限售期到了之后并没有立即减持，而是在2014年10月开始“不约而同”集体减持山东地矿股票。

聚益科系减持主要集中在2014年10月到11月，而这段时间恰值山东地矿经营业绩由盈利转为亏损。山东地矿当年半年报显示，上市公司上半年业绩出现大幅下降，而三季报则显示山东地矿扣非净利润亏损过千万。

2014年10月到11月，北京正润、山东地利和宝德瑞分别套现1.95亿元、0.57亿元和0.18亿元。北京正润在2014年11月~2015年2月25日，减持大约830万股，以该区间最低股价8.59元计算，至少套现0.71亿元。也就是说，三家公司在这段时间合计套现超过了3.41亿元。

2014年正是山东地矿业绩补偿第二年，也是铁矿石价格跳水的一年，山东地矿出现巨亏，业绩与承诺相差过亿元。根据山东地矿出具的报告，该年需要补偿股份数量总计约为1.01亿股。

2015年5月，山东地矿召开股东大会，商量2014年业绩补偿事宜。北京正润以其持有的限售股完成了山东地矿2014年的业绩承诺，并出清了所持山东地矿的股票。而山东地利和宝德瑞持有股票不足以完成业绩承诺，手中的限售股补偿完之后，还需要从市场购买272.06万股。

也是在这段时间，山东地利和宝德瑞玩起了“消失”。山东地矿公告称，无法与山东地利和宝德瑞取得联系，不能履行2014年业绩承诺。事实上，山东地利、宝德瑞两家公司在2015年2月先后完成了股权变更，两者变更时间仅相差3天。

聚益科系“金蝉脱壳”难撇清

套现后的聚益科系，迅速撇清与山东地利和宝德瑞的关系。2015年，想尽各种办法的山东地矿仍旧没有完成业绩承诺。根据盈利补偿协议，当时认购股份的股东需要以每股1元的价格进行补偿；手中股份不足时，股东则需要去市场购买相应股份进行补偿。此外，标的资产在业绩承诺完成后，股东还需要对其减值部分进行补偿。

山东地矿2014年的业绩补偿仅完成六成，剩下四成还在诉讼中；2015年的业绩补偿，各补偿方似乎都不想履行承诺，各出奇招欲脱身。

北京正润出清山东地矿股权的同时，宣布与山东地利和宝德瑞解除一致行动人关系。山东地矿公告称，聚益科系将手中持有的山东地利51%的股权和宝德瑞100%的股权转让给无关第三方并已完成工商变更登记。

但记者发现，山东地利和宝德瑞在股权转让后，仍和聚益科摆脱不了关系，还有疑似聚益科高管接手公司。

记者曾拨通山东地利的工商注册电话，接线方称是山东省地质探矿机械厂办公室，表示没有听说过山东地利；拨通宝德瑞工商注册登记电话，对方却声称是聚益科集团，该工作人员先表示宝德瑞是聚益科的子公司，随即又否认，并称没听说过宝德瑞。

根据工商注册信息，山东地利目前有两个企业法人股东，一方是持股51%的上海宿孛企业管理咨询中心（以下简称上海宿孛），股东为自然人曲琳和赵赵，其接手的是聚益科系此前持有的股份；另一方是山东地矿置业有限公司，持股49%不变，其实控方为山东地矿局。

尽管聚益科称与山东地利已经没有任何关系，但国家企业信用信息公示系统资料显示，上海宿孛企业联系电话为聚益科系的联系方式，而企业电子邮箱，前缀为赵赵拼音，后缀为聚益科拼音。

类似的情形还出现在了宝德瑞身上，宝德瑞目前有两位股东，分别是上海资衢投资合伙企业（以下简称上海资衢）和李晓娜，上海资衢的股东则为西藏益升投资合伙企业和李晓娜。无论是上海资衢，还是西藏益升，其企业联系电话和企业电子邮箱与上海宿孛相同。以上种种迹象表明，聚益科系之前的无关声明难以成立。

聚益科系频繁进行资本运作

在资本市场频频运作的聚益科系，其构成主体主要是益科正润金控投资集团有限公司（以下简称益科正润），其旗下包括北京正润、联储证券有限责任公司（以下简称联储证券）、北京富国大通资产管理有限公司（以下简称富国大通）、北京益科瑞海矿业有限公司等优质资产。

益科正润背后则是3层法人股东，分别是北京聚益科资产管理有限公司、北京聚丰科投资有限责任公司，最终控制方是杨旗、杨涛、杨月利、许存和吕春卫5个自然人。

除了与业绩承诺方“藕断丝连”外，聚益科系在山东莱州的一家公司亦保持与山东地矿实控人——山东地矿局有商业合作关系。

近日，记者先是来到聚益科系集团所在地——位于地铁四惠东站旁的运河壹号D2。记者以求职者身份与其员工交谈后了解到，聚益科系集团领导和部分业务在此地，而聚益科系主要的公司在北京东城区北三环东路环球贸易中心大楼，以及山东。

记者来到环球贸易中心发现，聚益科系旗下益科正润、富国大通和联储证券均在同一座大楼。益科正润前台工作人员告诉记者，公司负责人均不在。当记者问李晓娜在不在时，前台称李总不在此办公。而这位李晓娜与宝德瑞现股东发音相同。

根据益科正润官网，聚益科系涉及风险投资、财富管理等，公司净资产近百亿元。除山东地矿外，聚益科系还曾参与投资了益生股份等上市公司。

聚益科系不仅资本雄厚，运作矿业资产上市的经历也颇为丰富，其运作合作方还包括山东地矿局旗下的勘查院。2015年5月31日，招金矿业公告显示，招金矿业全资子公司将收购山东瑞银矿业发展有限公司（以下简称山东瑞银）63.86%的股权，交易价格为27.225亿元。而山东瑞银是聚益科系的全资子公司，其股权被转让后，聚益科系目前还持有36.14%股份。

山东瑞银控股子公司持有的莱州市三山岛北部海域金矿探矿权，实控方为山东地矿局的山东鲁地海洋地质勘测院持有该公司剩下的17%股权。

业绩补偿失诺探因

重组标的业绩补偿失诺溯源：山东地矿拐点豪赌 高估值借壳“埋雷”

每经记者 张怀水 每经编辑 姚治宇

作为国内“地矿第一股”的山东地矿，如今铁矿业务占公司营收比例不足一成。

2016年，山东地矿归属于上市公司股东的净利润为-1.94亿元，同比下降298.79%。面对公司接近2个亿的亏损，地矿方面给出的解释是：“公司旗下徐楼矿业以及娄烦矿业2016年度处于基建、停产检修状态，致使公司铁矿石产业仍然处于亏损状态。”

这与山东地矿5年前重金购矿的行为形成了鲜明的对比。2012年7月，山东地矿开启作价18.05亿元定增收购铁矿资产的重组借壳上市大戏，分别以约为账面价值7倍和4倍的评估值购买了徐楼矿业和娄烦矿业的采矿权。

重组标的2014年和2015年业绩均未达到盈利预期目标，并触发业绩补偿。事后来看，山东地矿5年前的那次高溢价收购和高额业绩对赌，为后来业绩补偿出现重重纠纷埋下了“地雷”。而高溢价埋下的隐患并不止于业绩补偿问题，资产减值也是山东地矿无法回避的问题。

行业拐点期高溢价入局

根据公告，山东地矿2012年重大资产重组包括两项内容，一是上市公司将其所持有的丰泰生物100%股权按评估价值出售给北京正润（发行股东之一），共计0.109亿元。北京正润同意以现金支付对价。

第二项内容是上市公司以发行股份的形式购买鲁地投资100%股权、淮北徐楼矿业49%股权及山西娄烦矿业40%股权。核心资产是徐楼矿业和娄烦矿业的采矿权，共计约3.01亿股，按照当时约定价格每股5.99元计算，约合18.05亿元人民币。

从两座铁矿的评估情况来看，均以2012年5月31日作为评估基准日，淮北徐楼铁矿的采矿权评估值为9.3亿元，较账面价值1.3亿元增值7.9亿元；娄烦地矿采矿权评估值为3.4亿元，较账面价值8293万元增值约2.5亿元。

山东地矿高溢价购矿，其信心又从何而来？

据中国钢铁工业协会的数据显示，2012年1~5月，中国铁矿石价格指数（CIOPI）呈现小幅波动、整体上扬趋势，但下半年开始出现下滑。从当年6月开始，价格指数整体呈现下滑趋势，6月份第二周已经跌到445.77，7月份更是一度跌破400点。

山东地矿重组启动时间是在2012年7月，中国钢铁工业协会的数据显示，2012年7月末，中国铁矿石价格指数为444.85点，环比下降6.97，降幅为1.54%。

从铁矿石价格曲线来看，2012年5月份以后，国产铁矿石与进口铁矿石价格出现两极分化的现象，国产铁矿石价格明显走低，而进口铁矿石价格出现走高。到了6月末，国产铁矿石价格从峰值1010元/吨跌到911.85元/吨。

有行业内人士接受《每日经济新闻》记者采访时表示，2012年上半年，国内铁矿石价格小幅波动，略有上扬；下半年则呈现明显下滑趋势。“从投资角度来看，此时购矿并非最佳时机。然而山东地矿不仅在价格曲线出现拐点时购矿，而且高溢价购矿。”

评估价高于同类交易

据评估报告显示，基于评估基准日（2012年5月31日），淮北徐楼铁矿的保有资源储量为2866万吨，可采储量为1808万吨，平均品位44.37%，产品为铁精粉。评估出的产品不含税销售价格为961.14元/吨，采矿权评估价值为9.7亿元。

同样，娄烦铁矿的保有资源储量为1870万吨，可采储量为1425万吨，矿石平均品位30.66%。产品不含税评估价格为867.18元/吨，采矿权评估值为3.4亿元。

西本新干线网的统计数据显示，2012年5月，辽宁省地区65%~66%铁精粉不含税出厂平均价格是810元/吨；河北地区65%~66%品位铁精粉不含税出厂价格在1150~1160元/吨；从各地成交量来看，河北地区铁精粉价格持稳，采购活跃。山东地区铁精粉呈现弱势下跌趋势。

仅从品位来看，山东地矿所持有的两座铁矿资源品位均低于45%，其中徐楼铁矿的平均品味为44.37%，娄烦铁矿的平均品味仅为30.66%。而铁精粉评估价格已经接近当年60%品位以上铁精粉市场销售价格。

矿权评估人士告诉记者，铁矿产品评估价格会影响到整个铁矿资源的价值评估。其基本含义是铁矿产品评估价格越高，铁矿资源价值越高。徐楼铁矿和娄烦铁矿的产品均为铁精粉，也就意味着，对于铁精粉未来市场价格的评估会影响到当前铁矿资源的价值评估。

《每日经济新闻》记者发现，几乎是在同一年，山东金鼎矿业有限责任公司2012年2月对王旺庄矿区采矿权评估书显示，王旺庄矿区评估基准日设为2011年6月30日，经评估公司评估，该矿区铁矿石资源储量5599.7万吨，平均品位51.88%，根据铁精矿五年期价格的比例来推算，最终评估出铁矿石产品不含税销售价格为425元/吨。

通过多轮对比不难发现，山东地矿对平均品位均低于45%的铁精粉评估价格，甚至超过了当年60%以上铁精粉市场销售价格。针对记者的疑问，山东地矿方面给予的回复是，未来铁矿石价格存在不确定性，没有预料到国内铁矿石价格出现“断崖式”下跌。

高估值埋下“地雷”

山东地矿分别以高溢价评估值购买徐楼铁矿和娄烦铁矿的采矿权，对于持有两座铁矿的股东们而言，相当于以高出账面价值好几倍的溢价卖出了资产，换得了股份。

另一方面，资产评估值越高，基于未来的盈利预测值就越高，对于上市公司和业绩承诺方而言，面临的实际盈利压力就越大。

从实际情况来看，山东地矿资产重组完成后不久，国内铁矿石价格不仅没有反弹，反而出现大幅下跌。而高溢价购矿留下的高业绩承诺，无异于雪上加霜。山东地矿三年盈利承诺期内，连续两年触发业绩补偿。

事后来看，山东地矿5年前的那次高额业绩对赌，为后来业绩补偿出现重重纠纷埋下了“地雷”。

高溢价埋下的隐患并不止于业绩补偿问题，上市公司还面临巨额铁矿资产减值的风险。中泰证券曾提示，铁矿石价格敏感性较大，价格下降，相应的矿业的评估值也会有较大变化。

铁矿石价格已经今非昔比，但在2015年山东地矿做出的减值测试中，重组注入的资产却并未减值。2016年，山东地矿对徐楼矿业做了0.147亿元的商誉减值准备。

获利方辰信集团

“大赢家”辰信集团：业绩承诺一毛不赔 套现后转让股权“隐身”

每经实习记者 苏杰德 每经记者 岳琦 每经编辑 姚治宇

上市公司山东地矿对业绩承诺方山东华源的追偿之路可谓坎坷。反观山东华源背后的资本方，则是赚足离场。

作为山东地矿曾经的第二大股东，山东华源通过出售、质押手中的山东地矿股票，所获超过7亿元。赚的盆满钵满的同时，山东华源对于业绩承诺的补偿要求却“一毛不拔”。

山东华源2014年3月开始第一次减持，到2015年4月之前其已经出清手中所有流通股。而山东地矿2015年5月才召开股东大会，商量赔偿事宜。山东华源作为交易方应补偿将近2400万股。不过，山东华源至今未补偿一股。

山东华源此前的控股股东是当地知名企业辰信矿业集团有限公司（以下简称辰信集团）。《每日经济新闻》记者调查发现，在减持了所持有的大部分山东地矿股份后，辰信集团便将注册资本为33705万元并仍持有上市公司股份的山东华源，以200万元的“低价”进行了转让。

香颂资本执行董事沈萌表示，从以往的实际案例来看，仅仅寻找到涉事公司意义并不大，很多这样的公司都会在第一时间抽逃资金或者变更股权，导致原来的公司变成空壳。追责的关键还是要寻找到涉事股东、公司背后的实际控制人。

直接套现超5.6亿

山东华源当属山东地矿借壳上市最大的赢家，其通过出售、质押手中的山东地矿股票，所获超过7亿元。

山东地矿借壳上市之初，山东华源以其持有的42.47%徐楼矿业股份获得山东地矿7121.25万股。其中，非限售股5340.94万股，限售股1780.31万股。

记者统计发现，山东华源流通股减持套现达到5.648亿元。2014年3月到2015年1月，山东华源减持4760万流通股，套现5.05亿元。此外，余下580.94万流通股在2015年1月30日至4月30日之内被抛售，假设山东华源在以该区间段最低价10.3元抛出，其至少可套现约0.6亿元。

山东华源1780.31万限售股价值几何？山东地矿援引山东产权交易中心司法拍卖项目公告显示，起拍价为1.56亿元。

事实上，山东地矿上市第二年业绩就不达预期，山东华源作为交易方应补偿将近2400万股。而当时的山东华源，流通股早已经出清，手里只有限售股1780.31万。如要补偿，山东华源尚需从市场购买超过600万股。

山东华源一直没有从市场回购股份的动作。它手中的股票先是被质押，后被山东省宁阳县人民法院裁定依法拍卖。

2015年4月之前，山东华源已经出清手中所有流通股。山东地矿2015年5月才召开股东大会，商量赔偿事宜。这次股东大会上，山东地矿决定起诉山东华源。然而这条诉讼之路并不顺利，从2015年的开始到2017年1月最高法做出终审判决，整个过程持续了将近两年。

尽管最高法终审驳回山东华源上诉，但其持有的这部分限售股也最终分别拍卖给池州市东方辰天贸易有限公司和自然人齐兵。目前，山东地矿针对山东华源未补偿部分申请法院强制执行。

值得一提的是，以前山东地矿与山东华源之间关系颇为良好，徐楼矿业在注入上市公司之前，双方一直开展合作。山东地矿上市之后，山东华源还派人担任上市公司监事。

承诺方股权蹊跷转让“甩包袱”

北京正润、宝德瑞等三家公司背后是资本运作“老手”聚益科系，而山东华源背后则是山东知名矿业民企辰信集团。

辰信集团的实控人为蔡依超。辰信集团子公司——山东华源作为山东省发改委备案的首批专业化投资公司，与山东地矿控股公司合作投资了徐楼矿业，而徐楼矿业正是山东地矿借壳上市注入资产之一。

山东华源减持套现后，先是变更法定代表人，然后变更股东、实控人。根据工商资料中的山东华源董事会决议，2015年7月，也就是山东地矿与山东华源诉讼开始不久，山东华源将公司法定代表人、董事长蔡依超更换为宋少芹。

根据其工商资料中的股权转让协议，2016年6月，辰信集团将持有的山东华源100%股权认缴出资额33705万元以200万元的价格转让给4家受让方。上海耕楚企业管理咨询中心（以下简称上海耕楚）、赵晖、苏克国、武照亮4方受让价格均为50万元。公司管理架构上，赵晖担任执行董事，上海耕楚法定代表人刘杰担任监事。

至此，山东华源易主，但蹊跷的转让疑窦丛生。当时山东华源已经诉讼缠身，但仍持有山东地矿1780.31万限售股，这些股权起拍价为1.56亿元，而持有者山东华源股权转让价格仅200万元。

颇为耐人寻味的是，根据工商资料登记的信息，赵晖、苏克国、武照亮、刘杰四人登记的个人户口所在地均在山东省郓城县郓城镇茅庄煤矿小区。辰信集团官网显示，其全资子公司山东亨达煤业有限公司的前身是茅庄煤矿。

今年7月3日，《每日经济新闻》记者以投资者身份致电山东华源现任法人赵晖，赵晖称具体问题要联系其律师，随即挂断了电话。