全产业链成做空机构狙击点 辉山乳业能否熬到行业机遇期？

每经记者 叶晓丹 每经编辑 赵桥

上周五（3月24日）半天时间市值蒸发300多亿港元的辉山乳业（06863，HK），如今正面临如何解决资金链短缺的危机。

据辉山乳业介绍，经过多年布局，公司逐步形成以牧草种植、精饲料加工、良种奶牛饲养繁育、全品类乳制品加工、乳品研发和质量管控等为一体的全产业链发展模式。

与行业内的其他乳企相比，辉山乳业拥有全产业链优势，更便于成本控制和管理，不过有乳品行业人士向《每日经济新闻》记者表示，全产业链模式相对来说是一种比较“重”的模式，辉山乳业的全产业链覆盖了上游的奶牛养殖业务和下游市场，但其上游产奶量、牧草供应此前却为做空机构所诟病。

做空机构瞄准产业链上游

作为中国东北地区的知名乳企，辉山乳业的历史可以追溯到1951年，并先后在辽宁沈阳、锦州、阜新、抚顺、铁岭等地投资建设了良种奶牛繁育及乳品加工产业集群项目。

就乳品行业而言，目前已上市且市值比较靠前的乳企主要有伊利股份（600887，SH）、蒙牛乳业（02319，HK）、光明乳业（600597，SH）等。根据东方财富的数据，截至3月24日，伊利总市值为1164亿元人民币，蒙牛乳业总市值为599亿港元，光明乳业总市值为161亿元人民币。

另外一家与辉山乳业同样走全产业链模式的现代牧业（01117，HK），截至3月24日总市值为115亿港元。如果300亿港元的市值尚未蒸发，辉山股份的总市值也可以算得上名列前茅了，仅次于乳品巨头伊利和蒙牛。

据了解，辉山乳业主营有三大业务，以生产和销售原料奶为主的奶牛养殖业务，以生产和销售液态奶产品为主的液态奶业务，以及以生产销售奶粉产品和乳品原料为主的奶粉业务。根据辉山乳业截至2016年9月30日的半年度财报数据，公司经营收入为人民币25.16亿元，比2015年同期增长17.7%，毛利率达51.7%。其中液态奶和奶牛养殖业务是公司主要收入来源。

从主营不难看出，辉山乳业的产业链覆盖了上游养殖和下游市场，其中上游的奶牛养殖业务包括了近20万头的牛群规模，37.85万吨的产奶量、饲草饲料种植和精饲料加工。

乳业资深分析师宋亮告诉《每日经济新闻》记者，全产业链模式是辉山乳业的优势，它能做到比较低的养殖成本。辉山乳业原本是沈阳的乳制品厂，刚开始做下游的乳产品，后期开始重点投资上游。从经营模式上看，辉山和蒙牛、伊利的模式不同，蒙牛和伊利主要聚焦于下游，奶源大部分来自第三方奶源购买。

然而，被辉山乳业津津乐道的全产业链模式也成了做空机构的攻击点。此前浑水发布报告质疑辉山乳业涉嫌夸大利润，称辉山乳业至少自2014年起，虚假宣称苜蓿草全部自供来夸大利润。辉山乳业之后的声明表示，公司苜蓿草或燕麦饲料外购量占集团供应需求比例约4.3%至9.2%。

针对目前辉山面临的资金链紧张局面，有行业内人士认为，辉山乳业的全产业链模式需要大量资金支撑这个体系，维持运转，除了网传的房地产因素外，这也很可能是造成辉山如今资金链紧张的原因之一。

根据辉山乳业截至2016年9月30日的半年度财报数据，营业收入为25.16亿元，经营活动现金所得净额为30.61亿元。新增银行贷款及其他借款所得款项从2015年度同期的40.68亿元增加到了78.31亿元。

业内称辉山存行业利好预期

根据辉山乳业截至2016年9月30日的半年度财报数据，奶牛养殖业务、液态奶、奶粉在抵消内部原料奶供应相关销售成本前，毛利率分别为51.8%、28.2%和-8.7%，抵消内部原料奶供应相关销售成本后毛利率分别为47.1%、56.4%和35.4%。

辉山乳业上述财报中的数据显示，报告期内奶牛养殖业务的营业收入为14.81亿元，而奶牛养殖业务绝大部分销售收入来自于原料奶的销售，其中原料奶内部销售达10.90亿元。

辉山乳业方面表示，原料奶内部销售量的增长主要是由于自有液态奶及奶粉业务的强劲增长。

据了解，辉山乳业截至2016年9月30日的半年度液态奶业务的销售收入约为17.40亿元，比2015年同期增长29.1%。奶粉业务的收入为3.86亿元，比2015年同期增长了35.8%。

针对液态奶市场，辉山乳业此前表示，受进口液态奶产品、电商、跨境购等方面的影响，液态奶市场竞争激烈，但由于进口液态奶问题频出，国内监管机构针对进口巴氏奶的监管日趋严格，抬高了进入门槛，对于国内区位优势的国内巴氏奶企而言，是一个非常好的发展机遇。

据了解，目前国内奶企蒙牛、现代牧业等都布局巴氏奶市场，而辉山乳业此前也希望借巴氏奶打开华东市场。

在奶粉业务上，根据辉山乳业前述财报数据，奶粉业务的销售额为3.86亿元，其中婴幼儿配方奶粉占了绝大部分市场份额，销售额达到1.93亿元。

宋亮对此表示：“如果辉山乳业这次能跨过这个坎，受益于奶粉新政、全面二孩等政策因素影响，也有望迎来行业利好期。”

国海证券此前发布的研报认为，受奶粉新政影响，大量中小品牌和贴牌奶粉将淡出市场，注册制也会提高“洋奶粉”准入门槛，2017年年底前市场上2000多个品牌中近70%将退出市场，行业竞争环境有望趋缓，奶粉价格上涨速度也有望有所提高。另外，受益于全面二孩政策红利，未来几年新生婴儿人数有望迎来一个小高潮，国产奶粉发展有望迎来新机遇。