大资管统一监管时代临近 相关政策讨论酝酿中

《财经》记者 张威 陆玲 李德尚玉 龚奕洁/文 袁满/编辑

千呼万唤始出来。

横跨不同领域、不同行业的资管统一监管时代终将来临。2月21日下午，市场传出由央行牵头的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称《意见》)。

《意见》涵盖的监管范围包括目前银政保三部委的监管产品，主要包括但不限于理财产品、信托计划、公募基金、 私募基金，证券公司、基金公司、基金子公司、期货公司和保险资管公司发行的资产管理产品等。

经过几个小时发酵，到了21日傍晚，相关文件被删除。21日晚间，某部委内部人士向《财经》记者透露，确有上述文件。

某国有大行资产管理部人士向《财经》记者坦言，机构并未收到相关的征求意见稿，不过按照《意见》显示的内容，整个资管行业短期会有调整，但长期来看，正面影响居多。

近几年来资管业飞速发展，从2012年27万亿元迅猛增长至2016年末的 110万亿元，4年增长了三倍。根据BCG的预测，从2015年至2020年，资产管理行业的规模将继续以13%的规模增长，到2020年将达到174万亿元。

其中，分类来看，证券公司、基金管理公司及其子公司、期货公司、私募基金管理机构资产管理业务总规模约51.79万亿元，保险业资管业务规模1.65万亿元，信托资管规模逾18万亿元。同时，有机构预计2016年全年银行理财存续规模突破30万亿元大关。

资产管理业务创新不断的同时，亦存在多层嵌套、杠杆不清、套利频繁、名股实债、刚性兑付和交易复杂等问题。近年来，银监会、证监会、保监会对此皆有各自的行业性新规出台，予以规范。

但央行在《文件》中强调，要坚持宏观审慎与微观审慎监管相结合，机构监管与功能监管相结合的监管理念，资产管理业务是影子银行的重要组成部分，仅靠微观审慎监管不能有效防控可能形成的系统性风险，要强化宏观审慎管理，建立资产管理业务等影子银行活动的宏观审慎政策框架。因此，《意见》主要主要目的是希望统一标准规制，减少存量风险，控制增量风险。

北京威诺律师事务所主任杨兆全向《财经》记者表示，《意见》基本是对近期市场上金融改革监管改革言论的具体化。严控大的金融风险，稳步推进监管改革，是文件的总基调。其中，对基金中基金等经营形式，在衍生环节上做了一定的限制，避免过度衍生产生泡沫。这一点应该是有效的。

“资管业务到了出台统一监管政策的时机了，不过具体落实下来以及落实到什么程度还需要一些时间。”有业内人士分析，“从现在的情况来看，几个部委还没有形成统一意见，所以最后形成统一的征求意见稿还有一段时间。”

某证券类律师向《财经》记者表示，越大范围的整改越难落实，要整改先得改一堆法规，好多条款都跟现有法律法规有冲突，短时间内不是很好统一。再加上一行三会监管尺度不同，落地执行也很困难。“统一监管标准很难，要看监管机构的设置情况而定。如果一行三会统一成一个班子或类似结构，可以。但如果只是分权，则统一规则只是大家的想象而已。”

虽然形成正式意见还有待数日，不过，据《财经》记者了解，券商资管、基金、基金子公司以及私募等行业机构在文件流传之日就开始逐条研究。有券商资管人士向《财经》记者称，“21日看到文件，我们工作群就在讨论，我手里有一个项目，如果新规真的出来了就做不成了。”

保本理财受限

从主要内容来看，《意见》并非都是新内容，例如限制非标资产投资，这与此前一些部委的监管思路就有相通性。《意见》明确禁止资产管理产品直接或间接投资于“非标准化商业银行信贷资产及其收益权”，但允许发专门产品，投资于其他非标产品，需要限额管理、禁止期限错配，逐步压缩非标资产规模。

“原来银监会办法也限制非标，基调是不让做那么多，但是总的还是有出口的。另外，专门产品可以投资非标，不能期限错配，这与原来非标不让错配是一致的，只不过有一些技术上的处理，这一块并不是很新的规定。”上述大行资产管理部人士说道。

某银行系信托人士向《财经》记者表示，投资非标资产还是开了口子，实质受影响比较大的是资管计划通道投资非标(包括信托等)，对信托没有直接影响，对基金子公司、券商资管影响大些。

据了解，目前商业银行投资非标主要采取：银行—认购资管计划—认购信托计划;或者，资管计划—认购信托计划，银行理财受让资管计划持有的信托收益权。

九州证券全球首席经济学家邓海清表示，《意见》中有两个要点市场关注较少：其一，非标业务需要做好限额管理，以及禁止期限错配，使得银行的非标业务承压，影响后期增量同业存单发行，这有可能利多债市;其二，根据双十限制(单只资管产品的单只标的/该产品净资产≤10%、全部资管产品的单只标的/该标的总价值≤10%)，银行理财将不能投资定制公募，只能投资专户基金等，这是边际利空债市的。

《意见》还指出，金融机构不得开展表内资产管理业务，不得承诺保本保收益，打破刚性兑付。

市场分析人士认为，打破刚性兑付一直都是资管行业的监管思路，特别是银行理财产品这一块也是在朝着这个方向发展。而金融机构不得开展表内资产管理业务则是较新的内容。

目前，各类资管产品中，只有银行保本理财是计入表内业务的，截至2016年上半年，该类产品规模为6.1万亿元。分析人士认为，刚兑在银行理财、信托产品中更为普遍，然而打破刚兑需要良好的路径设计，不然将会引发投资者恐慌和金融不稳定因素。未来打破刚性兑付后，投资者将会更加看重金融机构的专业能力以及机构财务实力。

“不让做表内业务这是好事，因为现在很多银行都做保本理财，对于将来的资管行业，如果打破刚性兑付，一直有保本理财产品也不理想。”上述资管人士说道。

据《财经》记者了解，现在银行保本理财产品规模占比并不高，一般在20%左右或者更低，不过有个别的大行占比一度达50%。如果新规实行，对高占比银行势必有一定影响。

杨兆全表示，刚性兑付是资管行业的一大顽疾，必须打破形成共识。但是从法律上讲，是否无条件兑付，是企业自身的权利，在有真实力的情况下，监管机构也不能完全限制。毕竟如果刚性兑付的话，公司和产品的信用会更高。所以，打破刚性兑付是原则，具体应该由企业自行选择。

此外，《意见》要求禁止资金池操作，建立资本约束机制，按照产品管理费统一计提10%风险准备金。智信分析指出，禁止资金池业务是各大监管部门统一的监管举措，信托、基金子公司都有开展部分资金池业务，未来可能会加快清理速度，部分资金池业务开展规模较大的金融机构会受到一定冲击。同时，银行理财业务也有采用资金池模式，进行滚动发行的，此类银行也将受到约束。总体看，资金池业务涉及流动性风险，监管在清理此类业务时，既要加大监管政策落实力度，也要考虑金融平稳。

目前，信托公司、证券公司、基金子公司等都有风险资本约束，银行理财、保险资管机构并没有建立资本约束机制。信托公司实行的是净利润5%计提赔偿准备金，未来实施10%的风险准备将需要加大计提力度。

同时，《意见》要求统一杠杆要求。对于结构化产品，优先份额/劣后份额的杠杆倍数分别为固收类3倍、股票类1倍、其他类2倍。对公募产品和私募产品，总资产/净资产设定140%和200%的限制。对单只产品，按照穿透原则，合并计算总资产。

2016年，各监管部门已经收紧了资管产品杠杆水平，目前来看，券商、基金子公司、保险基本都是按照《意见》要求操作的，这其中信托公司有些差别。分析指出，目前，信托公司执行的股票投资信托业务杠杆水平不得高于2：1，鼓励1：1，而对于债券投资信托产品并没有杠杆水平要求，因此，其他金融机构借助信托通道提高杠杆水平，目前看《意见》对于信托公司证券投资业务影响较大。

关于杠杆率的限制，杨兆全表示，对大多数私募机构来说，影响不大。在2015年股灾后，杠杆率已经下来了。有了具体规定后，私募机构投资风险有望得到有效控制。

消除多重嵌套

同时，《意见》要求消除多重嵌套。除FOF、MOM外，不允许资管产品投资其他资管产品。

某资产管理公司负责人向《财经》记者表示，资管产品不得投资资管产品，方向是减少套壳规避法规的行为，又因为有FOF的例外，还会有执行的缝隙，但从方向上是非常明确的。自有资金不得购买资产产品，明确项目风险与公司风险分离，的确跟证监会之前的发起式基金相违背，可能是央行没考虑到这点，毕竟发起式基金不是公募基金主流产品。

金融监管研究专家孙海波分析认为，目前总体资产管理行业100万亿的规模，其中大约近一半的规模属于相互嵌套。那么如何把握穿透的尺度，并且跨监管机构进行抽丝剥茧式核查底层资产是最难点。

当前各类资产管理产品通过跨监管嵌套，主要是通过嵌套规避合格投资者和200人上限以及投资范围约束。比如银行理财嵌套基金专户，对银行理财而言可以通过专户投资银行理财无法投资的部分资本市场产品，而专户可以通过上层架设银行理财规避200人上限及合格投资者约束。

此外，《意见》提出，限制通道业务，不得提供扩大投资范围、规避监管要求的通道服务。分析人士认为，这意味着通道业务或将消亡 ，对部分通道业务较多的券商资管，以及银行系基金子公司影响最大。

某银行资管人士表示，总的来说，对非银影响比较大，不能做通道，那信托就基本废了。信托基本都是通道业务，以前是各类资管机构监管标准不统一，所以只能走通道去投资，一层通道不通就两层通道，如果各类资管机构的投资范围能完全统一，自然就不要通道了，当然有些走通道比较多的，实际上是利益输送，这就另当别论了。非银都做通道业务，特别是信托、基金子公司、券商子公司做的猛，以前都是躺着赚钱的业务。

上述银行系信托人士表示，现在的通道业务和以前的不是一个概念，以前是信托贷款为主，现在都是产业基金。通过SPV主要为了风险隔离和绕开商业银行法的股权投资限制。“杠杆其实还好，我觉得还是券商资管做好标准化业务，信托做好非标，大家回到传统业务不要想跨界。信托别去给私募配资重复加杠杆，券商资管和基子别给银行多重嵌套做通道投信托。”

新的内容还包括允许发行小公募产品。《意见》提出，面向合格投资者发行(机构和符合条件个人)，可豁免注册许可。对此，上述银行资管人士表示，小公募属于新的内容，但是要看后期如何定义。而且，虽然小公募产品是个创新，但这块各部委意见最不统一。

同时，九州证券全球首席经济学家邓海清分析指出，市场对《意见》有几个误区：《意见》并未限制单层委外，与之前监管口径并无实质性区别，相反，《意见》将委外这一模式合法化;第二，《意见》并非监管程度的升级，而更像是将之前已出台的各部门监管文件的系统性归纳到央行的宏观审慎框架之内，绝大部分具体的监管政策都已经在之前公布或实施了，包括杠杆率限制等;第三，此次关于同业存单的消息是“同业存单纳入核心负债”，是利多债市的，而“同业存单是否纳入同业负债”与2017年1月相比并无进一步进展，因此没有新的利空，我们猜测，对同业存单未来可能的方案是：长期限同业存单纳入应付债券，短期限同业存单纳入同业负债，这种方案实际比市场预期对债市的影响要小。