李维维：钱都去哪儿了

李维维

近期，资金面紧张情绪持续发酵，债市出现大幅调整。12月15日，国债期货早盘出现历史性的跌停。随后，央行进行单日净投放1450亿元，加大公开市场投放力度。午后债券市场跌幅重新扩大，截至收盘，10年期国债期货主力合约T1703收跌1.81%，创上市以来最大单日跌幅，5年期国债期货主力合约TF1703收跌1.16%。

我们认为，15日国债期货暴跌源于多重利空因素的叠加，市场恐慌情绪蔓延。首先，从流动性角度来看，目前的问题是，银行负债端流动性稳定的预期发生了改变。一是人民币汇率下行压力依旧较大，外汇占款流失，超储低位徘徊，央行“防风险、去杠杆、挤泡沫”的政策意图不改，货币政策易紧难松，导致银行对资金面的预期发生改变；二是表外理财纳入MPA考核与表外业务指引将按照实质重于形式的原则计提风险资本，这两项监管措施使银行缩减表外规模，货基与债基被大量赎回，同业存单被抛售，同业理财被压缩，银行主动负债难度加大；三是临近年末，银行备付需求提高，资金拆出意愿不强，且近期债市大幅回调下，非银亏损严重，银行开始赎回委外资产，原本的流动性扩张过程随即逆转为流动性收缩过程。

在流动性紧张的情况下，同业资产端和负债端存在期限错配现象。一方面，在缺乏优质资产的情况下，资产端放弃流动性溢价，投向PPN、“两高一剩”行业、永续债、城投私募债、委外等；另一方面，面对高企的负债成本，机构通过期限和流动性错配增厚收益。在流动性充裕的条件下，这一运作体系能够暂时保持相对稳定，一旦出现流动性紧张，机构只能通过抛售流动性较好的资产进行补给，由此造成了流动性的连锁反应。从短期来看，央行可以维持短端利率的相对稳定，但从长期来看，这一结构性问题依然存在，成为投资者需警惕的“隐患”。

其次，从基本面情况来看，11月新公布的金融数据表现强劲，社融与信贷数据大幅超预期，印证了目前基本面并不差的状况。此前，在报告《经济企稳与债券配置压力并存的逻辑》中，我们曾提到，企业目前出现弱补库存的现象。一般来说，企业补库存预示着制造业投资的回暖，融资需求回升，可配置的非标及信贷资产将增加，由于“资产配置荒”带来的高配置压力减弱，债市的流动性会受到冲击。一方面，房地产投资短期内出现大幅下行的概率较小；另一方面，基建投资较为乐观，两者对企业补库存构成支撑。

再次，12月15日，美联储加息靴子落地，宣布加息0.25%，债券市场继续承压。决议公布后，美债收益率全面上涨，对国内债券市场再次形成利空，掣肘货币政策空间。

对于今日国债期货暴跌并一度跌停的原因，海银投研中心表示，15日凌晨美联储加息靴子落地，但决议声明超预期显示2017将加息3次，美元强势，美债跌幅较大，2年期美债收益率涨至1.267%，创2008年1月11日以来最高水平。在这一国际背景下，中国国债也相应的受到影响。

美联储如期加息，国债期货早盘低开，市场信心进一步探底。盘中，中国10年期国债期货主力、5年期国债期货主力均跌停，跌幅分别为2.00％、1.20％。中国国际经济交流中心副总经济师徐洪才称，美联储加息对中国资本市场的影响主要由于资本流向美国，中国跨境资金流出压力增大，对股市特别是债市有负面影响，“资金都流向了美国，因为美国收益率上升，全球资本回流。相对来讲，对中国股市的影响间接一些。对全球的国债收益率影响力会大一些，所以国债期货下跌比较厉害。”

目前来看，银行负债端流动性紧张的预期短期内不会改变，作为银行理财中最容易冲量也最不稳定的同业理财仍会面临较大的新发压力与成本过高的问题。当然，如果央行持续向市场投放低成本的资金，给市场宽松的预期，那么银行流动性紧张的悲观预期可能会改变，负债端会逐渐开始稳定，流动性收缩过程也将再次被逆转为扩张过程。目前需关注同业存单、同业存款、同业理财报价稳定的时点，到时机构可再寻机会入场。（作者为券商分析师，不代表机构观点）