张瑜：加了息的耶伦未必就转鹰 偏弱美元前景更符合美国利益

张瑜

2014年以来，全球美元流动性边际收缩，原油价格暴跌，大类资产波动率飙升，新兴市场货币黑天鹅频飞，英镑欧元走出历史低位，特朗普主张的财政扩张引发国债利率飙升，人民币对美元汇率下行并跌破6.9，如此宏大而又错综复杂的场面，很多年轻研究者在其职业生涯中还尚未得见，然而这些问题的分析都离不开一件小事，那就是美国的加息。

时隔一年，美国第二次加息终于落地。尽管我们无法准确预知未来到底会发生什么，但是可以通过理性的事件蔓延框架来理清影响的路径以及可能的结果。

2017年隐含加息三次

12月15日凌晨03:00，美国联邦公开市场委员会（FOMC）发布政策声明。如市场预计，美联储宣布将联邦基金利率上调至0.5%~0.75%的区间，即加息25个基点。

按照以往25个基点的加息节奏，2017年目前隐含加息三次，高于市场一致预期的两次，引发美元短线走强。

从QE退出以来的点阵图频繁下调的趋势来看，本轮是首次边际调升短期利率中值，但长期利率中值没有改变，表明委员们在加息方面仍将缓慢与谨慎，也表明其在将特朗普“大兴基建+赤字提升+通胀提升+需求拉动经济增速提升”的政策纳入考量的情况下，仍决定给予相对平缓的加息节奏与较低绝对利率水平的配合。

耶伦在发言中表示，如果经济增长和通胀都在特朗普的执政下上升，那美联储将修改加息的预期路径，目前点阵图隐含三次加息是FOMC的一些委员考虑了潜在的财政刺激的影响。她认为，加息预期的改变是“微调”，且本次加息是对经济投的信心票。总体来看，耶伦本身言论偏鸽，力图降低市场对其加息节奏过快的担忧。

从具体加息节奏来看，点阵图隐含的次数并不代表真正的加息次数，2015年12月加息落地时隐含了2016年加息4次，但是实际落地只有一次。一般而言隐含加息次数的调整也是美联储预期管理的一部分，开头定得高一些，将为后续下调次数留足空间，且不排除年中再次更改。2017年美国名义利率的上行大概率慢于通胀的上行，实际利率或有所下降。

经济评估方面，从上月“经济活动自上半年开始回暖”改为“经济活动年中以来以温和速度扩张”，对经济的评价维持正面；全球风险方面，维持继续评估的言论；就业评估方面，从上月“就业增长已经稳定”改为“就业稳健增长”，维持对劳动力市场改善的肯定；通胀评估方面，依然维持“长期通胀预期近几个月变化不大”，表明美联储仍需特朗普政策继续明朗后给出进一步的通胀展望。

美元指数未来如何走？

本轮加息落地后美元指数短期内见顶，从2017年整体来看，年初美元平稳甚至有所走弱，全年呈现震荡略上行，但并不存在里根式超强美元的逻辑。重点应关注特朗普的言论冲击和其新政的落地、欧洲QE是否会缩减、地缘摩擦黑天鹅等。

长期视角来看，本轮是以货币政策回归常态化为目的的最弱加息周期。同时，美元指数与美国经济占全球比例高度相关，目前美国占全球经济比例明显下滑，这对于美元的支撑力天然弱于过去，目前美元指数已一定程度上超跑经济占比，因此超强美元的一致逻辑目前很难形成。

中期视角，特朗普政策对美元呈双向影响（利好美元：经济提速、通胀抬头等；利空美元：基建需要低利率配合、贸易再平衡需要弱汇率等），但是否强美元，还要看政策落地情况。目前来看，高利率+强汇率对经济的损伤太大，偏弱美元前景更符合美国利益，这也是本次加息温柔落地的原因。

短期视角，美元小波段高点一般出现在加息落地前，落地后大概率走弱。大选前由于特朗普不确定性造成的美元大跌已基本修复到位，这部分因素除非特朗普公布新的提振消息，否则没有提振空间。

在人民币汇率方面，依据目前跟随外盘变动公式化的汇率形成机制，短期人民币走势完全根据外盘，央行仅进行波动过滤但是不会改变运行方向。一方面使得研究者对其预测会更为困难，波动加大，但另一方面，为市场提供了一个新的分析工具，也是现在汇率走势研究的必须工具——通过压力测试计算汇率波动的坐标系和参考系。因此，加息落地后，美元大概率见顶，人民币汇率短期获喘息。

对大宗商品市场的影响，从黄金来看，当下是加息、民粹崛起与地缘摩擦频发的多元背景，加息后美元短期见顶+春节效应+黑天鹅暴恐事件等，黄金或有一定机会，但仍需警惕印度风险，作为全球最大的黄金消费国之一，其占比全球消费量20%~ 30%，近期由于政府频频颁布废除大额纸币、现金上缴等超预期政策，因此要谨防印度或有禁止黄金进口的需求冲击。

从原油来看，美元加息靴子落地后的美元见顶对其利好有限，冻产未必是油价的长久护身符。一方面，历来冻产减产都存在一致行动难题与博弈困境，且有效的冻产减产需要切实落地的监督，光达成协议还不够。另一方面，即便石油输出国组织（OPEC）有效冻产，价格稍有提升，美国产能就可以快速回到市场形成压制，因此OPEC存在放弃减产冻产的可能。原油是典型的需求缺乏弹性但是供给有弹性的产品，由于页岩油的技术冲击，油价已从高位油价均衡跌落至低油价均衡。2017年，原油大概率维持在50~60美元/桶区间震荡。

从其余大宗商品来看，美元短期见顶，叠加全球各国货币转财政有人造需求，利好大宗。但在加息周期中美元也依然强势并不会大幅走低，处于上不去但也下不来的状态，因此计价因素的利好空间有限，关键还看需求。（民生证券研究院专题及海外组负责人）