A股高估值人见人爱 中概股回归费时费金

◎每经记者 孙宇婷

本周二（6月23日）晚间，专注移动社交的陌陌（MOMO）突然宣布收到私有化要约，引得市场一片哗然，因这距其登陆美股仅过去半年时间。据记者不完全统计，二季度以来，已有20多家中概股公司提出私有化要约或正在进行私有化。

中概股公司几经坎坷拆除不同实体架构、私有化退市回归，A股的高估值显然是其中最大的诱因。对此，《每日经济新闻》记者试图从上市公司、参与机构、投资者三方角度，解读中概股私有化套利的机会与风险，以期为读者展示私有化套利中的众生相。

在刚刚过去的上海国际电影节上，博纳董事长于东公开表示，尽管博纳取得比较高的票房成绩，但股价却一直在跌，这让他非常不解：“我问过王长田和王忠磊，博纳和华谊、光线的差距真有十几倍？”就在电影节前不久，在纳斯达克上市的博纳影业（BONA）宣布收到来自董事长于冬、红杉资本及复星国际的私有化要约，以13.7美元/股的价格收购博纳。

博纳的落差只是一个缩影。《每日经济新闻》记者注意到，由于海外估值体系和国内不同，加之机构投资者和散户投资者偏好差异大，造成了目前A股同类公司估值较之境外上市公司高出许多。难怪那么多中概股公司急迫地想回归A股，不过它们的回归之路似乎并不平坦。

估值溢价成回归原动力

在美上市的博纳和创业板龙头华谊兄弟、光线传媒的市值差距到底有多大？记者梳理发现，截至上周五收盘，华谊兄弟市值为585亿元，光线传媒市值达到433亿元，而和华谊、光线同属国内电影行业第一梯队的博纳影业，美股投资者给予它的市值仅为7.7亿美元（约合48亿元）。

从基本面看，博纳影业2014年收入为2.54亿美元（约合15.8亿元），调整后净利润为1690万美元（约合1.05亿元），同比增幅接近一倍；光线传媒旗下包括演艺活动、栏目制作与广告以及影视剧三大板块。2014年，光线传媒收入为12亿元，净利润为3.29亿元，比上年同期微增0.22%；彭博汇编数据显示，2014年华谊兄弟总收入达24亿元，其中海外业务贡献了5310万元的收入。《每日经济新闻》记者统计发现，截至上周五，今年以来由创新和成长型企业撑起一片天的创业板累计已上涨125%，相比之下，追踪在美上市中国公司的霍特中概股指数（HXCIndex）同期28.1%的涨幅显得黯然失色。“如果中概公司选择继续留在美国，A股市场催生的同行业牛股，可能反过来吞并掉中概公司，尽管大家都知道很多中概公司资质其实更好一些。这一点，或许是很多中概股回归的重要考虑”，一位不愿具名的私募人士向记者表示。

借壳成本高变数大

尽管估值溢价看起来很美，但知易行难，回归A股市场需要经历私有化、解除VIE架构（境外上市主体在中国境内的外商全资子公司通过一系列的协议安排、与中国境内的持牌实际运营实体之间达成控制与被控制关系）、A股上市三个主要步骤，通常耗时数年之久，期间存在较大的不确定性，且成本不菲。

首先是时间成本，拆除VIE结构主要是解除拟在A股上市主体的协议控制框架，并将股东结构全部落回到境内，其中涉及了商务、工商、外汇、税收等多个监管程序。据业内估算，从提出私有化到登陆A股，整个过程如果顺利，大概需要3年左右。

其次，退市本身费用高昂。为完成借壳所必需的股份调整及业务调整，FMCH（分众传媒原境外母公司）向金融机构融资14亿美元的过桥贷款用于结清前期的私有化借款等债务。此外，FMCH还需承担巨额纳税义务。

再有，上市公司启动私有化后，如果私有化价格不及投资者的预期，可能会招致投资者的非议甚至诉讼。一旦涉及诉讼，公司私有化的计划就有可能流产。

借壳上市是眼下中概股最快速有效的回归方式，而买壳本身也存在风险。比如分众传媒的借壳对象宏达新材，因公司信披及实控人朱德洪涉嫌违反证券相关法律法规，证监会决定对公司及朱德洪予以立案调查。不论调查结果如何，对于分众传媒来说，该消息为此次重组平添了几分变数。

此外，A股在经历了最近半年多的疯涨后，壳的价格也不便宜了。长城证券收购兼并部总经理尹中余在接受《每日经济新闻》记者采访时就称，“资本市场估值泡沫太大，虽然说企业花10个亿买个壳可能不值，但在泡沫没破灭之前，早一天享受泡沫，对企业来讲可能就把成本收回来了。”

在付出了大量的时间和资金后，当企业终于可以成功登陆A股，市场届时会否已经由牛转熊？申万宏源研究所市场研究总监桂浩明就公开撰文表示，市场是动态的，现在沪深A股处于上涨阶段，股票估值普遍比较高，但再过几年是否也还是如此呢？很难说到那时A股市场的股票估值就一定会比美国市场高多少倍。现在匆匆忙忙以高价在美国股市退市，将来一定能获取很高收益么？风险恐怕也不小。

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机构篇

PE、券商合力“抬轿”助力中概股解决回归难题

◎每经实习记者 黄修眉

暴风科技39个涨停板，分众传媒1000亿估值，两只中概股具有示范性的私有化回归就像魔山里的珍宝，不仅挑动着中概股的神经，也让一批试图套利的机构心痒。

企业私有化过程中面临一系列资金难题，成为机构参与中概股回归套利的绝好机会。PE（私募股权）参与股份认购，携手券商成立并购基金，越来越多的机构利用自身资金和资源优势，帮助私有化企业实现转板或回归A股，依靠不同资本市场间的价值差异实现丰厚的退出回报。

PE“图谋”跨市套利

中概股私有化退市，面临着境外股权收购、高昂法律与财务费用等多方面资金难题。

一位参与了泰富电气私有化的PE基金人士向《每日经济新闻》记者表示，私有化中概股通常有两种资金解决渠道：一是以公司的资产或股权为担保向银行借款，例如泰富电气曾向国开行香港分行实际借款9700万美元；另一种则是国内PE出资帮助收购境外股权、重组架构后回A股上市，PE在其中赚取市值差价。

意欲借壳宏达新材的分众传媒背后，就站着中信资本、凯雷、鼎晖、光大等基金团队。

拥有着资金和资源优势的PE无疑是中概股私有化的好帮手。他们能帮助企业获取银行贷款，参与制定私有化后发展战略，协助企业再次登陆其他资本市场，作用不容小觑。“与中概股公司一样，PE看中的也是A股的高估值”，ChinaVenture（投中集团）报告曾一语道中PE背后的动机。

就分众传媒私有化而言，从美国退市时市值27亿美元（约合168亿元人民币），披露借壳宏达新材后分众传媒的估值是457亿元。如果按中银国际给出的1000亿元市值计算，回归A股后的分众传媒估值有望增长8倍。

成功帮助企业“翻身”自然有丰厚的回报，国内著名投资公司复星集团曾先后参与了同济堂、先声药业等中概股的私有化，成功退出后赚得盘满钵满。

因美国投资者对中药不了解和不信任，贵州同济堂药业2008年跌至4美元时市盈率不到10倍，最终复星医药子公司复星实业联手其他公司以20%的溢价全面收购并退市。

此次收购，复星实业付出2809万美元持有了同济堂32.10%的股份，数年后以8.47亿元将所持有的股权卖给了香港上市公司盈天医药，获利匪浅。

新型投行抢食中概股回归

国内资本市场的火爆是中概股返乡诱因之一，其他原因还包括多层次资本市场的架构完善，以及“大众创业万众创新”社会大背景的推动。在经济结构转型中，国家对新型企业的政策支持空前，比如近期国务院会议中特别强调的推动特殊股权结构类创业企业在境内上市。

经纬中国创始合伙人张颖近期公开表示，经纬投资的多家企业就在拆除VIE结构拟回归A股。据业内预计，这波中概股回归的浪潮可能会延续到2017年。

5月底，华兴资本与中信证券战略合作。华兴资本CEO包凡明确表示，联姻的主要动因是海外科技公司回归A股的大潮来临，业内至少有100家科技公司表达了想在A股上市的意愿，提供境外公司拆除红筹方案是未来两家机构发展的重要业务之一。

6月初，红杉资本联合华泰证券成立百亿元产业并购基金，核心投资策略聚焦中国概念股和红筹股回归；国信证券也已牵手9家PE大鳄，高调宣布参战网络中概股回归。

至此，国内券商第一阶梯成员基本都已战略锁定了海外网络中概股。战略新兴产业板未开，投行对潜在项目的争夺已狼烟四起。

摩根士丹利分析人士撰文称，中国正进入前所未有的资本新时代，以互联网企业为代表的新兴产业正成为中国经济的新力量、新支柱、新未来，并将成为资本市场最活跃的板块。

与此同时，中概股近期纷纷宣布私有化，掀起了一股强大的回归潮，券商率先闻风而动也符合当前投行业务转型的需求。

中概股回归虽然是趋势，是好事，但也并非万事无忧。诺亚财富创始人殷哲表示，机构分享中概股公司估值溢价同时，也需承担与公司同样的风险。

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投资者篇

私有化报价溢价高潜力股闻风大涨

◎每经记者 孙宇婷

近期中概股私有化火爆，《每日经济新闻》记者在某个以境外股市为主题的投资群里了解到，越来越多话题围绕私有化套利展开：“中概股私有化感觉有肉啊，尤其是市值小的”；“就是这些机会，很暴利，买进一部分航美传媒（AMCN），等待消息”。这些投资者大笔购买在美上市中国公司的股票，并期待私有化消息曝光后，分享财富盛宴。

回归预期助涨中概股

《每日经济新闻》记者注意到，由于中概公司私有化报价往往比现价高出一大截，如果能够准确押中潜在私有化标的，在私有化公布前提前布局，一般都存在一定的利润空间。

根据对中概股公司私有化的历史经验总结，中金公司策略报告指出，通常私有化要约价格相比提出要约的前一天收盘价平均有25%的溢价。此外，部分公司的股价有望提前反映私有化和回归的预期而上涨。因此从二级市场角度，可以参与这两部分带来的预期收益。

巨大的套利空间让一些敏锐的投资者嗅到了先机，他们提前布局，纷纷开始炒私有化预期。“选股三个思路，A股借壳、潜在被收购标的、战略新兴板”，一位美股投资者向记者表示。

此前，一些中概股股权结构出现了变动，比如奥康国际通过拟设立的香港子公司以现金方式受让兰亭集势25.66%股份，成为兰亭集势第一大股东。在参股消息曝光前，兰亭集势已连涨多日，曝光当日公司股价再度大涨15.91%。

更早前，紫光国际以1.24亿美元入股500彩票网，一跃成为第一大股东。消息释放后，500网当周涨幅达到15.12%。目前，一些中概股公司考虑分拆部分业务直接回到A股市场、或者被同行业其他公司并购。这种方式不涉及退市和拆除VIE等复杂的程序，也被认为是未来中概股公司回归的方式之一。

市场关于中概股私有化的猜测在无形中推高了部分公司股价。如搜房网，在过去两周股价就飙升了34%，创下7个月来的新高。和搜房处于同一行业但体量更小的乐居网，在6月12日当周上涨了24%，一举刷新去年8月以来最大涨幅。当当网同期涨了27%，达到15个月以来的最大收益。凤凰新媒体过去10个交易日涨幅也高达34%。

战略新兴板受关注

“私有化提出后，当有做空机构出面质疑公司时，这里面套利空间更大”，一位美股投资者私下向记者解释，但他也警示称，“任何投资都是有风险的，私有化套利也不例外。第一，并非所有公司都存在套利机会；第二，私有化能否进行到底？”

那么，究竟哪些公司回归可能性更大？中金公司在策略研报中表示，一般要满足四个条件：公司市值较小、股权相对集中、外资股东支持、公司稀缺性和行业成长性以及A股所属行业和对应公司有充分的估值溢价。

基于上述条件，中金筛选出符合市值小于30亿美元、所处行业具有稀缺和成长性、以及前三大股东持股比例超过44%的中概股共36家，总流通市值约为213亿美元。

“中概股就买质地好点的，以后多半上战略新兴板的”，前述投资者认为，从目前曝光细节看，战略新兴板适用于发展至一定规模、现金流充足，但暂未达到一定盈利水平的新兴、创新型企业。“这种公司一般宣布私有化之后，进行到底的确定性非常高。即便私有化失败，你也不会太吃亏。”