估值高过“神创板” 部分新三板公司“坐地起价”

◎每经记者 黄小聪

创业板已经变成“神创板”，新三板的风潮同样炙热。

就是在热得发烫的背后，新三板中很多你没有注意的问题，或许已悄然到来——部分公司估值高过“神创板”；有的企业家甚至想快速套现；由于没有锁定期，一些投机客低价参与定增后即转手卖掉……《每日经济新闻》理财部（微信公众号：火山财富huoshan5188）记者在经过深入调查后，为你一一揭开这些现象背后的真相。

“我们直接参与的做市项目几乎没有，都太高了，怎么敢呢？”一位参与新三板的机构人士这样跟《每日经济新闻》记者表示。自从新三板做市制度推出以来，短时间内被推高的估值有目共睹，在这样一个大浪淘沙的市场，未来能真正成为金子的个股少之又少，那么，这种高估值的存在是否真的合理呢？

在高估值让专业投资者都望而却步的同时，记者了解到，新三板企业家的心态已有微妙变化：不仅在定价上商量余地更少，有的甚至希望凭借这股东风尽早套现。

好企业才有高估值

今年以来，新三板挂牌企业数量猛增，仅2015年1月~4月的挂牌量便已超过了2012年和2013年之和，甚至出现买壳的现象。截至今年4月底，新三板总挂牌数已达到2343家，总市值达到1.12万亿元。倘若按照今年以来每个月近200家的挂牌速度，新三板的数量到年底可能会攀升至4000家。

值得关注的是，持续涌入的资金，在短时间内把估值推得很高，现在很多新三板挂牌公司的估值已超过了创业板、中小板估值。即使在经过了4月份的一轮调整后，截至4月末，新三板企业的平均市盈率仍然为60.90倍。

东安新三板1号投资经理林祯景认为；“新三板的高估值可以归结为以下两个原因：一方面，一些概念题材的挂牌企业估值居高不下；另一方面，因为新三板市场流动性仍有待提高，存在供求失衡的问题，一些企业估值在大量资金涌入的情况下被迅速拉高。部分企业的高估值确实存在泡沫，但对于新三板市场来讲仍处于理性发展阶段。”

呈瑞投资新三板投资经理杨类禹则表示，“高估值其实某种程度上体现的是新三板流动性改善，接下来就算再有波调整，但你会发现好东西还是贵的，且会持续贵下去。现在确实有些个股估值偏高，我们也觉得没法投，所以我们尽量把投资往前移，去投一些拟挂牌的、商业模式很清晰的企业。”

事实上，在持续火热的背后，还有很多新三板公司没有盈利。由于新三板门槛较低，企业也鱼龙混杂。业内人士表示，新三板公司最后倒下的可能会有80%甚至90%，能走出来的估计就5%~10%，真正的成长股也就5%。

不管是不是耸人听闻，新三板的高估值风险确是投资者必须警惕的。某股权投资业内人士更坦言，之所以大家愿意高价参与这些项目，其实也有风险投资的思路，比如投10家或更多，能抓到一个或两个腾讯、阿里巴巴这类企业，其他就算不成功，也是值得的。“所以新三板真的是沙子里面淘金子，我也一直觉得新三板不适合个人投资者。”杨类禹说道。“今年扩充会很厉害，所以不用担心找不到机会，要担心的是成本会不会较高。”呈瑞投资董事长王欣艺补充道。

那么，在好企业必然是高估值的市场预期下，是否也会倒逼券商及投资机构重建新的估值体系呢？

林祯景认为，“对于这些处于发展初期的企业，我们也应适度转变对企业估值的方法。首先，应着眼于企业的未来发展方向与空间，进行长期的战略投资，而不仅仅依据财务数据来判断。其次，对于新三板的企业，有时对‘人’的投资比对‘规模’的投资更重要。第三，对于这些处于发展初期的企业，估值时还应考虑该企业后期是否有并购的预期。”“说到如何估值，PEG是一个很好的方式，当然这是建立在盈利的基础上。如果是互联网，则必须按创投的方式估值，一般按流量、日活跃数或是新增流量来衡量。我们现在的估值方式也跟国外非常接近，只不过要更贵一些。”王欣艺说道。

企业家心态改变

除了估值被推高，新三板挂牌及拟挂牌的企业又有哪些变化呢？

某参与新三板机构人士表示，“值得一提的是，企业家的心态变了。去年我们调研时，他们都会很惊奇地说，终于有人上门来调研了，还是机构投资者。那时我们去谈价格，还有讨价还价的过程，而现在他会觉得就是值这个价。”

“另外，去年很多定增都以产业资本的想法去定价，现在都是资本市场定价。”该机构人士补充道。

一轮轮持续不断的融资下，企业是不是真的需要这么多钱呢？老板们又都打着怎样的算盘？

一位新三板业内人士表示，“现在想圈钱的比较多，有的甚至想尽快套现。当然，也有企业家目的明确。当问他募这么多钱的用途时，这个企业家如果能很好地规划每一笔钱的用处，那么只要其所在行业够好，商业模式清晰，这种企业是容易长大的。”

“如果拿了一笔钱又不知道要做什么的，我们通常扭头就走。现在基本是以每天看3~5家的速度，所以有时聊5到10分钟，心里就有数了。”上述业内人士进一步说道。

因此，找到好的公司、靠谱的企业家是关键。“我们会跟企业去聊，而且很有意思的是，很多时候在聊完以后，他们会主动把股份给你。企业一般看中双方价值观是否一致、经营理念是否认同、后续会不会对他有帮助。”该业内人士指出。

当然，新三板公司规模普遍小于创业板公司，多数公司处于生命周期较早阶段，不确定性很高。在一定程度上，新三板投资是介于股权投资和权益投资之间，跟二级市场传统的盈利模式和投资理念会有较大差异。机构要投资一家新三板公司前又会做哪些功课呢？

“如果准备投一家拟挂牌企业，我们不仅会跟企业家去聊公司的基本面、公司设想、募集资金的用途；还会找行业专家访谈，从其他方面了解这家企业，然后再和企业去谈。拟挂牌的，我们会做得很细，要确保能挂牌。”上述参与新三板机构人士称。

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乱象

新三板交易乱象频生 定增成套利避税通道

◎每经记者 黄小聪

 从去年下半年开始，一向嗅觉灵敏的机构投资者已开始纷纷布局新三板，新三板产品也随之大量发行。然而，《每日经济新闻》记者注意到，新三板产品多为三年期，一旦到期后，这些产品是否会被集体抛售呢？

 此外，在市场初期，新三板公司挂牌数量在短期内就将运行二十多年的主板抛到身后，在这样的火爆市场环境中，各种交易乱象也频频出现。为了让新三板健康成长，监管层果断展开法网行动，已对涉及新三板市场的10个相关案件展开调查。

新三板产品的“三年之痒”

 今年以来，机构发行的新三板产品基本都是“日光盘”，甚至是“时光盘”，即产品售罄按小时计。滚烫的新三板产品发行热度不仅带热做市成交市场，定增市场也同样火爆。

 对于机构纷纷参与新三板定增项目，业内人士指出，“相对于做市市场，通过定增可以找到更好的投资机会，宁愿等待更长周期，以获得更高的年化收益率。就算调整，也肯定是定增更便宜，几乎不存在倒挂情况。做市的话，就算流动性上有优势，但机构看重的还是企业本身，且做市也拿不到多少股票，不像定增的好企业，可以一次性拿到较多的数量。”

 私募产品无疑是新三板定增的重要力量，从不久前众多产品扎堆杨丽萍控股的云南文化就可见一斑。从备案时间来看，2014年8月至2015年4月，新三板私募产品累计备案数量达到140只，尤其是今年4月份，单月备案数达到97只。

 另据基金业协会数据显示，截至4月30日，参与新三板市场的“一对多”专户产品备案数量达到119只。其中，前海开源资产以10只的发行数量排在首位，财通基金及财通资产管理一共发行了9只，九泰基金发行了8只，南方资本发行了7只。

 然而，新三板产品也存在一个隐忧：由于现在这些产品周期多为三年，三年后投资经理为了兑现收益，很可能会出现集体抛售潮，那么投资经理们对此如何考虑？

 一位不愿具名的新三板投资经理表示，“这确实讲到了点上，所以现在找公司时一定要找能长得大的公司，比如三年时间它能够有相对空间，成长到比较大的市值，到时候即便打八折，因市值大也不用太担心。因此最核心的还是选好企业，在适合的价格买入。”

 对于投资新三板公司的周期，该投资经理进一步说到，“也许最后我退出这笔投资时，它还在新三板，但是我会给企业多一些时间，毕竟实业经营和资本市场不一样，实业经营一般三年一个周期。我希望我的投资者也能至少陪伴我三年时间，因为这样才能充分反映企业的成长。”

定增无锁定期存套现漏洞

 事实上，投资新三板的很多投资者等不到三年，他们火速进场又火速离场。

 由于新三板定增没有硬性的锁定期要求，因而目前有些投资者通过低价定增的方式介入标的，随后转手卖掉，短时间即获得丰厚收益。

 企业其实也不愿看到这样的投机，某新三板业内人士表示，“很多人进来时都会承诺不转手卖，但定增后就不好说了。”

 “虽然股转系统对定增没有硬性要求必须锁定，但正是由于这种投资者的存在，现在很多企业考虑到公司长远发展，开始设定锁定期。定增之所以能给较低价格，也是考虑公司长期发展的需要，如果转手就卖了，那么时间长了，这个团队也不用再做下去，没有口碑了。”该业内人士进一步表示。

 除了这些投机客，新三板定增还有其他多种操作方式。目前常见的是机构代持：先由机构参与定增拿到股份，再通过协议转让过户给自然人。但可能出现问题是，转让价格往往大幅低于二级市场价格，一旦协议成交，股价可能大幅波动，形成异常交易。

 例如，4月22日盘中，中科招商一单1000手的交易以1.01元/股的价格成交，而前一笔成交价还在46元。盘后的交易公开信息显示，该交易卖方为磐安中广创业投资合伙企业（以下简称磐安中广），买方为自然人刁君如。

 值得注意的是，磐安中广参与了中科招商3月实施的股票定向发行，认购股份数为390.81万股，占发行后公司总股本的0.29%。

 业内人士分析表示，“类似这种方式可能是公司想避税，机构定增进去亏损出来，比如30块钱进去，然后1分钱出来，那就是公司亏损。”

 可以看出，这种拉手交易的频频出现，不仅引发股价巨大波动，还可能涉嫌利益输送、避税等问题。此外，在场外，《每日经济新闻》记者注意到，现在券商对票源的分配占比较主导的地位，也出现了一些“潜规则”——比如，有的在项目前端要求一次性给一定的“好处费”，有的则是后端要求利益分成。

监管层已锁定10案件

 对于上述交易乱象，监管层已有察觉并迅速展开行动。

 证监会5月8日表示，“2015证监法网专项执法行动”第二批案件共涉及新三板市场10个案件，主要针对五类违法违规行为，其中包括滥用交易规则破坏市场秩序行为和内幕交易、操纵市场行为。

 5月15日，证监会发布《关于加强非上市公众公司监管工作的指导意见》，同时还披露，涉嫌操纵“华恒生物”、“中科招商”、“国贸酝领”等股价案，涉嫌违规交易“奥美格”案，涉嫌利用内幕信息交易“宏泰矿业”案等多起案件展开全面调查。其中，“中海阳”异常交易案等违法违规案件调查已取得重要进展。

 而前段时间股转系统在对中山帮采取监管措施的同时，就曾表示，对于个别挂牌公司高管涉嫌内幕交易等违法违规行为，已移交证监会稽查局处理。林祯景认为，“中山帮这种把股价抬到三位数以上的做法，很明显是一种高调的炒作，虽然大家都不会去买，但我们更应警惕那些隐匿的多账户进行联动的小单买卖。协议转让的方式存在可操纵的空间，在新三板投资中，我们对协议转让的企业应更加谨慎。”“这种情况市场上其实已有很多，随着市场交易量增大，这种做价格的手段越来越没意义。这么操作一般就几种可能，一种是价格做上去，为定增做准备；一种想做股权质押。市场大了，肯定会有人乱来，不过随着新三板逐渐成熟，游戏规则也会越来越健康。”上述业内人士表示。