民生证券研究院执行院长管清友：资产证券化是国企改革相对透明公平的办法

每经记者 金微 发自北京

随着国企改革的推进，许多地方政府纷纷提出通过资产证券化来进行改革，并提出了要实现的证券化率目标。如广东省国企改革证券化的主要方向包括:推动具备条件的企业集团通过整体上市发展混合所有制经济，支持控股上市公司通过资产注入、非公开发行股票、并购重组等方式，做强做大主业突出的资本平台，并提出70%的资产证券化目标。

民生证券研究院执行院长管清友表示，“国资证券化是国企改革良药。”基于此，《每日经济新闻》记者（以下简称NBD）就国企改革为何需与资产证券化“联姻”等问题，对管清友进行了专访。

所遇阻力小可促进政企分离

NBD：这轮国企改革主要是通过混合所有制改革来提高国企经营效率。目前，各地推进更多的是国企资产证券化，证券化与混改的联系在哪里？

管清友：为什么推进资产证券化，因为这是混合所有制的一种模式。国企改革的争论很大，只能找一个妥协或者说更好的办法，于是找到资本市场，通过资产证券化来实现。资产之于市场是相对透明公平有规则的，通过资产证券化既能保持国有资产的保值增值，同时又能防止国有资产的流失，而且通过证券化引进社会资本的效率更高，更加透明，即使有反对者，其反对的声音也不会十分强烈。

NBD：国资证券化的好处有哪些？

管清友：国资证券化有助于促进政企分离。一方面，国资证券化可实现政企分离，遇到的阻力也小，通过发行股票和可转换债券可实现增资降杠杆，是政府愿意接受的改革方式；另一方面，国资证券化之后，国企产权将直接由政府控制的单一主体变为多元主体，多元化产权则意味着政企分开，有助于国企形成股东会、董事会和管理层相互制衡的公司治理结构。

国资证券化有助于实现国有资产的保值增值。一方面，资本市场的外部监管压力会促使国企完善公司治理，建立有效激励约束机制，提高盈利能力；另一方面，资本市场可以发挥国资布局和调整的作用，可以通过增资扩股、借壳上市等方式调整国资在上市公司的比例，将资源进一步向优质的上市国企集中，也可以开展兼并重组，将国资布局到有盈利前景、有利于经济转型的高端设备制造和现代服务业中。

NBD：现在目前各省推的资产证券化率目标，有的达70%，有的甚至达80%。您如何看待这些目标？

管清友：各省提的国企资产证券化率，不能为证券化率而证券化率，要考虑到资本市场与投资者的关系问题，应该以合适的价值进行证券化。

NBD：从各地实践的国企改革和资产证券化来看，您比较关心什么问题？

管清友：第一，要从管人、管事转变到管资本；第二，要以合适的价格证券化，取得国家、投资者、市场三赢的局面；第三，在具体管理方面，管理国有企业应该以企业模式来进行，管理民企应该遵从市场为主体的方式。

NBD：目前国企的负债率普遍较高，资产证券化率如何降低负债率？

管清友：最本质的是通过资本市场来推动国企改革。由资本市场和国企管理人共同约束企业，不能一阵风似的，拼命借钱投项目，最后导致负债率高企。通过资本市场，一定程度可以约束企业投资。证券化后，国企在资本市场是一个平等的市场主体，应该接受投资者和监管部门的约束。比如像产能过剩问题，上市之后，要去产能化，而且资本市场能够约束国企产能扩张的冲动。当然从以往经验来看，只能部分约束，只能解决国企的部分问题。最终还要看国企的功能定位如何解决。

NBD：资产证券化后，如何推动国有企业治理？

管清友：本质上是说，作为企业，必须按市场规律办事，国企必须去工具化。日前召开的中央经济工作会议也提出，国企改革还是要发挥国企核心竞争能力，建立现代企业制度，治理结构做好、做完之后，才是技术层面的问题。所以首先要解决治理问题。

NBD：国企改革目前的难点是什么？

管清友：国企改革需要做理论上的创新。比如不能“一混”了之，同时又要防止国资流失。

另外，顶层设计的文件要解决企业的功能定位问题。依照企业来划分功能定位，其实并不合理，要依据产业，比如像中石化这么一个企业就不仅代表一个大行业，而是代表了上中下游，应该按企业来划分，石化产业有竞争性，石油行业具有垄断性。比如电网，是自然垄断属性，按自然垄断行业的属性来管理。

整体上市可从两个维度改善盈利

NBD：进行资产证券化为何能提升国企的盈利能力？

管清友：在提升盈利能力方面，国资证券化因拥有上市融资属性，改革阻力较小，且通过增资扩股，将直接降低国有企业的杠杆率。此外，借用资本市场严格的外部监管和产权主体多元化实现“混改”，国企整体上市后将直接触及国企盈利能力不强的核心问题——政企不分，通过国企的公司治理来提升改善其盈利能力，顺利实现去杠杆。

市场预期国企改革能有效提升国企上市公司的盈利，而整体上市可以从两个维度改善国企盈利能力。第一个维度是通过公司治理的改善提高国企盈利。整体上市减少国有股流通比例，大股东和小股东利益一致，可优化国企公司治理环境。从整体上市的模式来看，换股IPO、换股吸收合并和多元化业务整体上市均能改善股权结构，A+H股上市不改变股权结构，反向收购母公司能否改善股权结构视情况而定。反向收购母公司对机构或管理层定向增发能够改善股权结构，而直接对大股东定向增发反而提升了国有股的集中度。第二个维度是通过注入上市国企优质资产改善国企盈利。伴随着国企整体上市，集团公司一般会将大量优质经营性资产注入上市公司。新注入的资产如果能够解决同业竞争和产业链分离问题，如果注入资产的质量和盈利能力高于上市公司原有的资产或者与原有的资产性形成优势互补，则能够提高上市国企绩效。

NBD：现在各地国企改革均提出资产证券化率目标，在上市资源有限的情况下，具体实现方式有哪些？

管清友：提高国资证券化率的根本途径是整体上市。国资证券化主要有四种途径：国资控股公司整体上市、国资控股公司的主业资产上市、国资控股集团多元化经营业务分别上市以及对已上市企业收购或定向增发借壳上市。

NBD：大量的国企进行证券化是否会给企业、市场带来冲击？

管清友：国企整体上市并非解决国企顽疾的万能药，也会存有隐忧，这主要体现在三个方面。

首先，整体上市的本质是集团公司非上市资产的证券化，实际就是上市公司增资扩股，会增加股票市场的扩容压力。

其次，对于母公司资产的整体上市能否改善上市国企的盈利能力，关键要看注入资产的质量与定价，若母公司以劣质资产充当优质资产，或为“圈钱”虚增资产，将危害投资者的利益。

最后，整体上市有可能会导致国有股进一步集中，且缺乏市场化薪酬体系和长效激励约束机制等改革配套措施，多元产权是否能真的提高公司治理也有待商榷。