星石投资杨玲：两波牛市望持续5年 看好三类板块

每经记者 王一鸣

星石投资这家注重绝对回报的私募机构，曾因2008年成功避开金融危机而被业界熟知。而在之后的结构性牛市中，星石投资却因业绩表现平平，一度被评价为略显保守。

如今，星石投资结束了蛰伏期，重新萌发出了勃勃生机。在本轮牛市启动之际，星石投资从2014年11月就进入满仓运作状态，抢占了牛市先机，旗下产品净值大幅提升。同时星石投资还抛出了5年牛市论，引起业内人士广泛关注。

那么，星石投资何以能精准满仓？2014年11月至12月19日不到两个月的时间里，A股上证指数已暴涨近30%，他们如何看待当前的市场？策略是否会做相应调整？2015年，星石投资又看好哪些投资机会？又存在哪些风险点？近日，星石投资总经理、首席策略师杨玲在上海接受了《每日经济新闻》记者(以下简称NBD）专访，分享了星石投资2015年的宏观、策略以及行业配置观点。

两波牛市共持续5年/

NBD：自2014年11月至今，上证指数放量上涨30%，一举站上3200点关口，两市日成交一度放出万亿天量。我们关注到，在2014年11月下旬，星石投资提出“A股将迎来5年牛市。”的观点。相比2006~2007年这波一蹴而就的牛市，A股20多年基本没有持续超过2年的连续牛市。请问，星石投资为何判断这波牛市将持续更久？

杨玲：我们提出的5年周期跨度牛市由两个阶段构成。目前是牛市第一阶段，即体现为资金推动式，时间跨度为2014年末~2015年。其逻辑在于，相对其他资产来说，走熊多年的A股已成为一个估值洼地。

股票在大类资产配置中的相对吸引力上升，其他大类资产的资金开始流入股市，这些大类资金总规模甚至达到10万亿元级别，如从房地产流入A股市场的资金；再如由于非标资产风险事件频发，信托刚性兑付被打破，理财等固定收益的利率也开始下降，这部分资金也开始流入A股。

另外，宏观经济增速放缓，实业资金流入A股，其表现是上市公司频频向大股东定向增发；A股可能纳入国际指数导致海外资金流入A股；保险、基金等大幅提升A股配置，机构资金大规模入市。

牛市的第二阶段，在于改革驱动型牛市。我们认为，三中、四中全会以来，改革的方向确定，就是市场。市场是资源配置决定性因素，类似于美国里根新政（供给派）通过放开供给以刺激需求，拉动整个经济。当年美国实施里根新政时，带来美国经济持续向好，亦带来美国20年股市繁荣。

因此，倘若改革推进顺利，中国或许将有一个黄金十年。当然，改革推进不会一蹴而就，需循序渐进。从2015年来看，经济还是存在下行风险，预计2014年、2015年的GDP增速分别在7.5%、7%左右。

不过，经济是处于有管理的回调，毕竟改革正在快速推进过程中。一般来说，改革可分为存量改革和增量改革。存量改革见效要快一些，到2015年下半年或者2016年将逐步见效，比如国企的混合所有制改革，管理层股权激励等。对于一些拥有强大品牌溢价能力的医药企业来说，一旦实施混合所有制改革及股权激励等措施，效率很快便能得到提升，业绩亦将明显增长。

此时，符合经济发展方向的行业板块将存在机遇，业绩驱动型牛市也由此形成。所以，我们判断，前后两轮牛市加起来是5年左右时间。相比上述提到的里根新政后持续20年的美股牛市，A股的5年牛市仍显保守。

NBD：如何看待2014年12月中央经济工作会议带来的影响？

杨玲：中央经济工作会议就2015年经济工作提出五大任务，将“努力保持经济稳定增长”置于这五大任务的首要位置，要求实施积极的财政政策和稳健的货币政策，积极的财政政策要有力度，货币政策要更加注重松紧适度。2015年中央政府将从财政政策和货币政策两方面进一步加大经济托底力度，宏观经济失速风险基本消除。

改革实质性推进、A股处于估值洼地和宏观经济基本稳定是决定2015年A股牛市的三个核心因素。中央经济工作会议之前，这三大因素中唯一不太确定的就是宏观经济，中央经济工作将保持经济稳定增长作为2015年首要工作目标，基本消除了市场对2015年宏观经济可能面临失速的担忧，因此A股2015年牛市进一步确立。

仓位加满基于两点考虑/

NBD：星石投资是怎么判断在2014年11月下旬将仓位提升至满仓的？

杨玲：市场的走强，需要触发点，而触发点主要有两点：第一，压在A股估值身上的巨石已挪开。根据星石投资的统计，截至2014年底，A股未解禁股占总数的比例已不到10%，估值系统性下行的趋势结束。

股权分置改革令A股流通股一下扩充了十倍，大小非减持压力明显，将市场估值不断下压，即使沪深300近期强劲上涨，估值仍处于11倍P/E左右，比历史平均14、15倍P/E的估值水平仍低。

在估值系统性下行趋势结束之际，货币政策成为另一个触发点。2014年11月央行突然超预期降息，政策进入降准、降息通道，否则实体经济承受利率太高、经济仍处于略微通缩状态。因此我们评估，接下来的货币政策将趋于宽松。在这两个触发点基础之上，星石投资在2014年11月将仓位提升至满仓。

NBD：数据显示，从2014年11月至今，上证指数上涨超30%，券商板块等个股股价已几近翻倍。在此背景下，星石投资的投资策略是否会做相应调整？

杨玲：我们运用 “绝对回报模型”，简而言之，采取板块选时、价值选股模式。

以前运用绝对回报模型，包括2008年金融危机期间，之所以能及时做好风控，其实就是从行业入手，向上推导出宏观趋势政策。此前星石的研究框架为一揽子，没有区分板块。

现在星石投资一改过去笼统的大盘选时模式，而采用板块选时法，将整个市场分为包括周期、消费、科技、防御四大板块。当从行业向上推导出宏观趋势向好之际，只要其中一个板块景气度趋势好，我们就参与。目前能确定的是周期板块正在趋势上，因此在配置上，我们以周期板块为主（80%），消费板块为辅（20%）。

板块选时，简而言之就是板块趋势来了就参与，板块趋势结束就撤。最近上涨的主要是券商、保险等金融股，虽然我们对券商进行过配置，但星石投资整体配置相对均匀，配置的周期股板块不止券商，还有其他如化工、交运等板块。如果最近券商股开始调整，配置的其他板块开始上涨的话，整体表现为净值仍稳步上行。

所以，即使有个别板块，比如券商短期上涨较多，我们也不会因此减仓，而是等其景气趋势结束后再予以减仓。并且，进入牛市周期后，面对板块行情的此起彼伏，我们的策略是切换板块，而不是降仓位。

看好三类股票/

NBD：从目前实体经济情况看，盈利前景似乎均未好转，房地产泡沫破灭和债务违约风险依然存在，倘若这些情况没有得到顺利解决，牛市的脚步是否会停下？出现的概率有多大？

杨玲：现在的经济一边是有管理的逐步回落，一边是在推进改革。对A股来讲，估值已很低。周期股估值已不到10倍P/E，比如银行在5~10倍P/E之间，为什么会这么低？因为这一估值已完全包含了房地产泡沫破灭、债务违约风险等冲击。

这个时候还能让股市下行的因素是什么？是经济比预期更差。我们内部评估的结果显示，比如2015年单季GDP增速跌穿5%，即经济突然失速，股市则可能出现较大回调。现在看来，这个概率是比较小的。政府在经济出现失速苗头的时候，可以救，因为未来两年预计CPI仍处于低位（轻微通缩状态）。货币政策施展余地还是很大，会对经济托底。

从星石投资本身操作来看，用“绝对回报模型”，碰到2008年的金融危机，能够提前预判到。如果存在经济发展失速的苗头，我们从行业入手，可以推导出上述四个板块（周期、消费、科技、防御）趋势均不好，从而提前进行风控。现在来看，这类风险出现的概率仍较小。

NBD：现在大盘蓝筹涨势如虹，成长股持续调整，如何看2015年以创业板为代表的成长股？

杨玲：创业板将来会出现分化，一些伪成长股，股价调整下来很可能就上不去。哪些是伪成长股？即是靠概念将股价炒作起来的。还有一类成长股，其业绩足够支撑高估值，这一类个股很可能在高位盘整之后再继续上涨。

NBD：对2015年指数怎么看？对低估值的银行怎么看？

杨玲：现在基金进行主动管理，都难以跑赢指数，这在2015年应有所改观，预计2015年指数难以保持当前过快的上涨势头，而个股机会增多。尤其是那些行业业绩预估向好时，成长性相对较好的行业、个股将受到追捧。

银行股虽然便宜，但在指数修复行情当中，银行股涨势应该跟其他个股差不多。基于这一规律可以预判，银行股的上行空间有限。

NBD：星石投资2015年看好的行业有哪些？

杨玲：我们主要看好三块：第一是低估值蓝筹，其中随着“一带一路”国家战略推进，高铁、核电、特高压、基建、能源、电信及机械设备等优势明显，尤其看好率先“走出去”的相关上市公司。

第二是符合转型升级方向、具有良好成长空间和业绩支撑，而估值又相对合理的白马成长股，如医药、环保、旅游、信息等行业显著受益于改革转型，这些行业的白马股在2015年仍有投资价值。

第三是改革受益板块，包括国企改革、土地改革、金融财税改革等。中央经济工作会议将重点实施“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带三大战略列为2015年重要工作任务，三大战略有望获得快速推进，这将引爆改革题材行情，其中“一带一路”尤为值得关注。

NBD：如何看待注册制推出后对A股的影响？

杨玲：注册制推出，短期或对A股产生冲击，长线并不影响趋势。市场风格层面将出现变化，过去两年是小盘股的天下。注册制、退市制度完善后，对于蓝筹股相对有利。因壳资源贬值，对概念炒作的小股票打击就会很大。我们判断，2015年是蓝筹股的大牛市，而垃圾股、纯粹只有概念炒作的个股，则会受到较大打击。