2015金融：稳健下的微调 “中性适度”定调货币新取向

央行思路

货币政策维稳 央行降息解答“中性”逻辑

每经记者 万敏 发自北京

2014年的货币政策调控充满了神秘感。

在这个中国经济 “新常态”的概念逐渐确立并深入人心的年份里，央行灵活而低调地不断调适其货币政策执行的目标和手段；在这个人人都在谈论 “互联网金融”的新时代里，央行以坚定的步调继续沿着利率、汇率市场化金融改革的道路大步迈进；在这个全球经济进入“后刺激”的时期，央行选择在年末以一次巧妙的不对称降息来托住经济与金融的平衡。

种种溢美之词可以献给央行，正如同样多的疑问随之而来。

2015年仍然处于经济转型、金融改革未完成的阶段，货币政策怎样既保持定力又有所作为？“寓改革于调控”的操作模式将怎样呈现？

多次“定向”输血实体经济

2014年伊始，自国务院层面开始，决策层多次强调金融对实体经济，尤其是对“三农”和小微企业的融资支持。

这项工作迅速成为各金融管理部门的重点。4月和6月，央行两次下调部分金融机构的存款准备金率，分别对应引导资金流向“三农”和小微的业务。

4月22日，央行宣布，自4月25日起下调县域农村商业银行人民币存款准备金率2个百分点，下调县域农村合作银行人民币存款准备金率0.5个百分点。

6月9日，央行宣布，自6月16日起对符合审慎经营要求且 “三农”和小微贷款达到一定比例的商业银行 （不含4月25日已下调过准备金率的机构）下调存款准备金率0.5个百分点。此次定向降准覆盖大约2/3的城商行、80%的非县域农商行和90%的非县域农合行。

除了两次定向降准，2014年央行还动用了PSL（抵押补充贷款）、SLF（常设借贷便利）、MLF（中期借贷便利）、SLO（短期流动性调节工具）等新的流动性调节工具，其中为国开行提供的1万亿元PSL定向用于棚改相关工程，其他几种工具在调节市场流动性的同时，也引导了市场资金利率的下降。

据央行公布的数据，2014年9月份非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为6.97%，比上月下降0.12个百分点，比2013年12月份下降0.23个百分点。

但从宏观经济的数据表现来看，经济增速呈现下滑趋势，制造业、出口贸易、房地产投资指数屡创新低，尤其是在宏观经济整体不乐观的预期下，银行等金融机构的“惜贷”情绪严重，7月份人民币贷款仅增加3852亿元，加之监管部门加强了对银行表外业务的管理，社会融资规模的增速也逐步放缓。

至11月下旬，或许已对全年经济增长和信贷增长总量心中有谱，央行终于决定降息。

“2014年以来，央行创新货币政策工具、定向宽松取得一定成效，但‘融资难、融资贵’的问题没有得到根本解决，”民生银行首席研究员温彬对 《每日经济新闻》记者表示，再加上PPI已连续30多个月负增长，企业实际融资成本居高不下，下调存贷款基准利率可以起到实质性降低融资成本的作用。

年尾降息为企业减负

央行在降息后的新闻稿中也强调，此次降息主要目的在于降低企业融资成本。这延续了央行今年以来货币政策调控的思路，既希望能够减轻实体经济的债务成本，又不希望被市场误解为大规模政策刺激。

更为重要的是，央行在降息的同时，将存款利率市场化向前推进一大步，既提高了存款利率浮动区间的上限，又简化了存款期限结构。

此后不久，存款保险制度的基本框架也紧锣密鼓地出台，至此，央行“寓调控于改革”的思路已经十分清晰。

作为在降息后首位公开露面的央行高层，央行副行长胡晓炼在11月末的一次公开讲话中强调，要解决小微企业融资难、融资贵问题，除要求金融机构优化信贷管理、清理不合理的收费、规范影子银行业务、遏制筹资成本不合理上升外，更重要的是进一步深化金融体制机制改革，包括推进利率汇率市场化、发展多层次资本市场、加快发展民营银行等中小金融机构。随着这些改革的推进，将有助于从根本上缓解企业融资成本高的突出问题。

“中性调控”择机而动

2014年11月的降息开启了市场对宽松货币政策到来的预期，但央行依然强调，“此次利率调整仍属于中性操作，并不代表货币政策取向发生变化。”

胡晓炼也在前述发言中称，央行稳健的货币政策取向没有改变，不能将降息理解为货币政策放松，目前没有转变货币政策取向的需求。但是，她同时表示，稳健货币政策的取向不变，并不意味着各项货币政策工具的不使用。

然而，不论央行的说法如何，市场的理解总是更讲求实际，“央行执行中性操作的时间并不长，从二季度微刺激、定向宽松逐步推出后，央行的操作事实上已经转向温和宽松，且偏重于数量型宽松，这一点从货币市场、债券市场利率的大幅下行能够得到验证，11月降息标志着央行已从所谓的中性操作转向全面宽松。”招商银行金融市场部高级分析师刘东亮对《每日经济新闻》记者表示，因此，未来动用利率工具不是会不会的问题，而是什么时间用的问题，降息时间窗口会持续至2015年二季度。

大部分市场和研究机构都做出了2015年经济增速将低于2014年的预期，货币政策的宽松预期也在资本市场的表现及更多方面得到反复印证。

2014年以来一直保持平稳的银行间市场资金利率，在12月的17、18日两天突然出现剧烈上涨，央行再次出手干预，动用短期流动性工具来稳定市场利率，这种调控方式未来或将越来越多的出现。

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调控工具

传导效果待观察 创新货币工具能否成常态引关注

每经记者 万敏 发自北京

从2013年下半年开始，央行在流动性调节工具创新上有很多尝试，创设了SLO和SLF；2014年又推出了PSL和MLF，并前所未有地多次使用定向降准和再贷款、再贴现。

目前来看，上述工具可以引导无风险利率下降，但对银行等资金供给方所要求的风险溢价攀升，引导资金流向实体经济的效果尚不明确。随着央行打开降息通道，2015年的调控或呈现总量与定向，各期限调节工具交替出现的局面。

长期流动性调节工具缺位

2014年一季度以来，单月外汇占款规模一度出现少增甚至减少，这在客观上降低了央行动用存款准备金率工具来调节基础货币投放的动力。也正是因为外汇占款的低位增长，为货币政策赢得了更多主动操作的空间，具体体现在央行通过新创的中期、短期工具来阶段性调节市场流动性，指导利率，引导信贷投向。

“现有创新工具已经较为完备，覆盖了短端和中端，唯长端略显单薄，不排除推出期限更远的创新工具，但总体改动空间已经不大。要从根本上增加货币投放及促进信贷投放，需要数量型、价格型货币工具的综合运用。”招商银行金融市场部高级分析师刘东亮对《每日经济新闻》记者表示。

民生银行首席研究员温彬也认为，2015年可能会创设出长期借贷 便 利 （Long-term LendingFacility，LLF）。当然，如果2015年外汇占款出现趋势性收缩，那么采取降准就是不二之选，并预计2015年会降准两次。

金融对接实体仍有待到位

从2014年的货币政策执行效果来看，这一套调节工具的组合拳打下来，前11个月的银行资金流动性基本保持了适度偏宽松的局面，央行“去杠杆”的努力初见成效。无奈经济结构调整和金融改革尚未到位，“金融支持实体经济”这句话已经被监管层和金融机构喊得声嘶力竭，活水多解渴却难。

“金融体系改革滞后，货币政策有效性受到很大影响。央行基准利率与市场实际利率的差距依然很大，金融脱媒严重，对实体经济的支持作用有限。”高登资本 （中国）首席经济学家付立春对《每日经济新闻》记者表示。

刘东亮认为，预计2015年的经济增速落在7%左右的可能性较大，这并不是信贷投放不能拉动经济增长，而是投资对经济增长的边际拉动效应正在递减。同时，随着企业债务链条收紧，信贷中票据和短期贷款占比上升，这部分信贷主要用于解决企业短期的流动性问题，而非生产经营，因此也无助于经济增长。

2014年11月，金融机构人民币信贷超预期的增长了8527亿元，市场传言央行调整了合意贷款规模，并有意将全年信贷增长目标拉至10万亿。尽管央行并未就此进行回应，但2014年最后两月的信贷投放量很可能超出往年的平均水平，有效稳定了市场对经济的预期。

利率市场化猜测

存款保险制度已经出炉，存款利率市场化还会远吗？

随着国务院法制办公布 《存款保险制度（征求意见稿）》，这项历经波折的金融市场基础建设工作或将很快进入实质性阶段。多家民营银行成立在即，互联网金融浪潮凶猛而至，越来越激烈的竞争也在增强商业银行存款利率放开的需求。

存款利率浮动区间已经走出了两小步，温彬认为，存款利率上限放开不会一步到位，可能的策略是2015年上浮上限扩大到30%，并进一步简化存款的期限种类。2014年11月的存款利率浮动上限扩大后，多家银行迅速将存款利率上浮到顶，反映出存款竞争的激烈程度。

尽管市场一度传言监管层将增强存贷比指标的弹性，但并未获得官方的回应。在存贷比指标考核发生变化之前，存款仍然是制约银行放贷能力的重要因素。

“当存款保险制度正式建立起来之后，完全放开存款利率上限就成为一种可能，但肯定给商业银行适应的时间。2015年未必会有如此神速进展，一方面在经济下行周期，需要调动商业银行放贷的积极性，过度压缩利差反而不利于企业获得融资，”刘东亮表示，此外，CD（可转让的定期存单）市场的建设刚刚起步，面向企业和个人的大额CD尚未成型，在完全放开利率上限前，仍有很多工作需要夯实。

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政策走向

宽松预期强烈手段或不限于降息降准

每经记者 涂颖浩 发自北京

鉴于经济增速放缓、大宗商品和能源价格下跌，瑞银预计2015年国内通胀率将继续下行，而美联储加息预期作为重要的外部因素，同时影响国内货币政策走向。随着2014年末的意外降息打开市场对宽松货币政策的想象空间，《每日经济新闻》记者注意到，业内分析人士对进一步宽松的货币政策普遍预期强烈，且手段不限于下调存贷款利率及存款准备金率等。

内部：房地产减速成增长最大拖累

由制造业采购经理人指数（PMI）可以看到中国经济增长的疲态。11月官方PMI为50.3%，较上月回落0.5个百分点。而11月汇丰PMI初值从10月的50.4%滑落至50.0%“枯荣线”，为半年以来的最低值。

相比2013年经济增速由2012年的7.8%略下调至7.7%，2014年的经济增速放缓迹象更为明显。根据国家统计局公布的数据，2014年前三季度经济增速为7.4%。

房地产市场放缓被视为2014年中国宏观经济最大的负面因素。摩根大通预计，当房地产投资从2013年20%的增长，放缓至2014年增长11%~12%，料将令GDP增速下调1个百分点，并预期2015年房地产投资将继续下跌。

野村证券经济分析师WendyChen在接受《每日经济新闻》记者采访时表示：“我们认为房地产市场的调整还会持续，2015年基建增速应该有较大回调，整体的投资增速也会进一步放缓。”

央行研究局首席经济学家马骏在12月12日的工作报告中指出，央行对2014年的经济增长预估是7.4%，是1990年来最低的一年 （1990年时为3.8%），2015年经济增长率料降低至7.1%，房地产投资继续放缓。

多家投行将2015年的经济增长预期调至更低，前述野村分析师对2015年GDP增速预测为6.8%。乐观的是，放松经济增长预期，也给改革及调结构留有空间。

外部：美联储动向或触发全面降准

2014年末的意外降息，打开了市场对宽松货币政策的想象空间，业内分析师对进一步宽松的货币政策普遍预期强烈。

海通证券首席经济学家李迅雷告诉《每日经济新闻》记者：“基于市场流动性紧张，未来还将有进一步降息及多次降准的举措。”

野村证券预测，货币政策将有进一步放松的举措，具体为2015年每季度会有一次0.25个百分点的存款准备金率下调，在2015年二季度经济继续下行的情形下，会有一次0.5个百分点的存款及贷款利率下调。

影响国内货币政策最重要的外部变量，是美联储政策加息预期。有观点认为，在2015年美联储加息之前，宽松的外部流动性给国内进一步放松货币政策以空间，因为其他主要经济体实际利率保持较低水平的时间仍然较长。

国信证券宏观分析师钟正生指出，由于央行退出常态干预，以及美国可能的首次加息，可以预测，2015年央行口径的新增外汇占款会进一步下滑。在此情形下，或触发央行全面降准以对冲外汇储备的减少，作为补充基础货币的方式之一。

记者还注意到，自央行11月下旬宣布降息后，人民币的贬值压力也在凸显，这在一定程度制约了货币政策放松空间。浦发银行分析师曹阳预计，“微操作”将是未来一段时间的主要方式，如SLF、MLF等创新性调节工具来提供市场流动性，保证拆借市场利率平稳。