2015重点行业：创新才是硬道理 券商行业将继续高成长

每经记者王砚丹 经历了2006～2007年的疯狂，2008～2012年的沉寂，到2013年券商因创新而迎来转机，再到2014年整个行业彻底焕发新生，融资融券等创新业务的风声水起，以及国金证券、中山证券等推出互联网金融相关产品，券商行业正迎来深刻变革。2015年，行业创新及无风险利率下降两大背景依然存在，券商行业有望延续业绩高增长。 要说2014年A股最牛行业，相信大部分投资者都会投票给券商。 2014年，券商行业摆脱前几年的低迷，焕发新生，无论是国金证券（601788，SH）推出“佣金宝”，还是中山证券的“小融通”，都为行业带来深刻变革和影响。 大变革孕育着大机会。2014年，19只券商股均涨幅惊人。从年初至12月26日，除国海证券（000750，SZ）外，其余18只个股涨幅均超过100%。已经停牌的宏源证券（000562，SZ）以上涨275.62%位居榜首，其次是太平洋（601099，SH），涨幅达到271.72%。行业龙头中信证券（600030，SH）和海通证券（600837，SH）分别上涨154.92%和105.63%。 在如此疯狂的背景下，券商股在2015年会偃旗息鼓，还是继续“疯牛”？这是一个值得探讨的话题。 券商加杠杆撬升盈利水平 要说本轮券商股上涨的逻辑，最简单的一句话概括：创新业务为行业加杠杆，带动盈利提升。因此，券商股的这轮行情相应也是市场对加杠杆的认可，并有着进一步的预期。 从2002年开始，国内证券佣金率逐渐放松管制，由此带来行业转型的阵痛。尽管2006～2007年股改带来的大牛市让券商享受到了短暂的甜蜜，但是2008～2012年，在长达5年的时间内，由于佣金战日趋激烈，再加上监管限制导致行业盈利模式单一，券商板块经历了漫漫熊途。 但是从2010年融资融券与股指期货推出开始，整个行业悄然发生着变化，转型成为券商最为重大的课题。到2014年，投资者看到了转型的成果，也由此引发了本轮券商股的疯牛行情。 这从券商的财务数据就可以一窥端倪。为配合创新业务发展，行业自2013年以来持续拓展券商融资渠道，兴业证券研报显示，券商行业杠杆倍数从2012年的1.5倍提升到2014年三季度末的2.5倍，加杠杆资金约70%主要投向类贷款业务，25%左右投向自营（其中80%以上为债券和另类投资），由于类贷款ROE（净资产收益率）水平显著高于此前行业总体ROE水平，由此有效推动行业盈利提升。截至2014年三季度，上市券商的累计营业收入830.9亿元，同比增长43%；累计利润308.4亿元，同比增长55%。与此同时，经纪业务收入占比已经从2009年的62%下降至33%，以融资融券为代表的高杠杆资本中介业务贡献率达到15%。 尽管业绩和股价均已大出风头，但是面对即将来临的2015年，业内人士仍然对券商行业报以乐观态度。大部分行业分析师认为，在市场空间打开、业务模式创新和加杠杆周期下，券商行业正式进入高成长阶段。 兴业证券行业分析师曾素芬指出，中国券商行业所处阶段神似美国上世纪80年代初。美国于1975年实施佣金自由化，导致美国投行佣金收入占比大幅下降：1973年，美国投行佣金收入占比为53%，不到10年的时间，1981年佣金收入占比已下滑至27%，上世纪90年代以后佣金收入占比逐步下降到20%以下，2006、2007年曾低至11%。 在此背景下，美国投行纷纷寻找新的业务增长点，利用创新业务来对冲佣金收入下滑。如上世纪80年代的做市、并购重组，上世纪90年代的金融衍生品等。由此带来业务结构转型与加杠杆齐头并进，1970年美国投行负债率水平为88%，而到2008年次贷危机之前，美国投行负债率一度增至96%，杠杆倍数从1970年的7倍扩至24倍。投行加杠杆有效对冲了通道业务利润率下降，使得美国投行ROE水平始终维持10%左右的水平。在此背景下，美国投行体量不断壮大，高盛、大摩等投行不断崛起，市值迅速扩张。 2015年业绩增速有望超60% 平安证券分析师缴文超将目前的券商业务划分为中介类、投资类和融资类后进行了具体分析。中介类包括经纪业务（不含两融业务）、投行业务、投顾业务、新三板挂牌做市业务等；投资类业务分两大类，对内投资称为自营，对外投资即为理财；融资类业务包括融资融券、股权质押、回购等其他形式的资本中介业务。在缴文超看来，“未来中国证券业的出路在融资业务，未来衰落最快的是中介业务，或者中介业务沦为获取客户的手段。” 目前券商的融资类业务主要为融资融券、股权质押和约定式购回三类业务。其中约定式购回需要进行股票的过户，因此实际操作中量比较小。而融资融券则成为近期最大的看点。 同花顺iFinD统计数据显示，2013年底，融资融券余额为3456亿，而到2014年12月25日已经达到9223亿元，不到一年时间狂增5767亿元。其中融资余额为9179亿元。 从各大券商的情况来看，目前融资业务年利率均为8.6%。根据《每日经济新闻》记者计算，即使2015年融资余额不再增长，一年就将为券商贡献789.39亿元利息收入，即日入2.16亿元。 缴文超认为，如果2015年股市延续2014年行情，则2015年的两融余额在1.2万亿～1.5万亿元之间。与此同时，2015年较为确定的低利率环境也将为券商带来丰厚的收益。“首先券商作为资金的批发商，负债端获得资金的成本将降低，而资产端利率的降低将十分缓慢，因此低利率初期券商融资业务将获得一个较高的利差收入；其二，券商的业务收入中，自营投资收益占的比重较高，而当利率走低时，股债都将获得较好的收益，因此有利于券商收入的提升；其三，2015年仍将是券商扩大资产规模、提升杠杆的一年，而低利率的背景显然有利于券商获得低廉的成本。” 此外，缴文超还指出，2015年券商的中介类业务中，由于2014年佣金率下降幅度较大，预计2015年佣金率的下滑幅度要较2014年低。如果2015年市场维持2014年底的市场成交活跃水平，仅经纪业务一项收入，就可使券商2015年收入较2014年增长120%以上。佣金问题不再是影响股价波动的主要因素。另外，投行业务也将维持较高增长，“首先，注册制的推行明显加快，实施后将导致IPO业务收入的爆发式增长；其次，新三板市场对于券商而言非常重要。它会带给券商投行业务收入的增加和做市收入。目前可供做市的企业比较少，而且市场活跃度比较低，随着标的的增加和活跃度的提升，带给券商的做市收入也将是可观的。” 缴文超经过测算后预计，2015年券商行业净利润增速可达62%，因此仍然给予行业“强于大市”的评级，建议投资者关注具有国企改革背景的公司，如东北证券（000686，SZ）、国元证券（000728，SZ）、西部证券（002673，SZ）、山西证券（002500，SZ）、东吴证券（601555，SH）；以及涉及互联网金融的国金证券、中山证券、华泰证券（601688，SH）等。 《《《 重点公司 光大证券：自营弹性大有望双重反转 股票代码：601788 流通股本：34.2亿股 收盘价：30.46元 光大证券业绩受“8·16事件”影响明显，存在明显抑制，但是从三季报来看，资本公积增加了4.1亿元，已经比半年报时可供出售金融资产2亿元的浮亏高，可见“8·16事件”对公司自营业务造成的影响已经基本消除。 11月21日公司发布定增预案，拟向特定对象非公开发行股份合计不超过6亿股，募集资金总额不超过80亿元，将全部用于增加公司资本金，补充公司营运资金。此事进一步印证“8·16事件”影响消除。从三季报来看，光大证券自营权益仓位最高，达50%以上，是所有上市券商中权益仓位占比最高的公司，再加上公2013、2014年自营业绩相对处于低谷，在牛市中光大证券自营业绩弹性最大。2015年公司大概率将迎来业务、业绩的双重大反转。 国金证券：互联网业务先发优势增厚市场份额 股票代码：600109 流通股本：25.9亿股 收盘价：20.54元 2014年，公司推出了“佣金宝”，市场份额大幅提升。三季报显示，2014年前三季度公司实现经纪业务收入5.86亿元,同比增17.91%；其中第三季度实现经纪业务收入2.66亿元,同比增23.72%。公司2014年前三季度股基交易量为7951.33亿元，市场份额为0.92%，较上年同期提升0.22个百分点,增速较快。其中第三季度股基交易量为3986.35亿元,略高于上半年的交易量,市场份额达0.98%，实现同比、环比双增。 另外，继2014年5月12日发行可转债募集资金25亿元后，公司又于9月30日发布公告拟通过非公开增发募集不超过45亿元的资金。海通证券认为，公司在互联网业务的先发优势和增发募集资金的合力支持下，未来的业绩和估值迎来双重的向上空间。未来“一人一户”正式取消、新的产品落地有望带来新的股价催化剂。预计公司传统业务2014、2015年净利润分别为6.82亿、9.11亿元，对应EPS（每股收益，增发前）为0.53元、0.70元。