2015主题投资：国企改革步入深水区央企与地方两路入手

国企改革，成为引爆今年A股市场行情的主线。随着改革政策不断推进，央企和地方国企改革也步步跟进。目前，市场对这一投资主题的挖掘还处于起步阶段，展望未来，投资者可通过多维度掘金A股市场国企改革机会。通过梳理国企改革模式，我们发现，目前国企改革主要围绕资产注入、整体上市、重组并购以及借壳上市等形式展开。 《《《 改革方向 国企发展遇瓶颈深层次改革势在必行 每经记者杨建 由于国有企业的特殊性，在公司治理制度上与众不同，国企发展遭遇瓶颈。因此，国家将从国有企业资产管理体制改革等多方面入手进行深层次的改革，通过发展混合所有制等措施来改变目前国企活力低、效率低下的现状。市场化仍是新一轮国企改革的方向，核心依然是政企分开。 国企发展遭遇回报低下瓶颈 从历史来看，国企发展至今仍有诸多瓶颈。虽然许多国企建立了现代化的公司治理结构，但由于国有资产所有权的特殊性，股东难以站在全民的角度考虑问题，有些极端情况还会导致国有资产利益受损。与此同时，董事会设置不规范，监事会效率低下，决策和经营混为一谈，对经理层的监督作用失效；考核激励偏重于短期，中长期激励未真正实施；国企领导层由于没有企业经营业绩的压力，缺乏市场化退出机制……正是国企种种治理乱象，导致部分国企资产回报率低。 据平安证券研报显示，从2000年到2007年，国有企业资产回报率一直低于全国整体回报率，差距维持在1%左右；但2007年以后，差距显著拉大，到2013年已经达到了3%左右。目前的国有企业规模庞大且处于垄断地位，优势明显。但由于国企的效率低，导致其单位资产的效益远远比不上私营企业。 国企改革进入深层次 回顾国企历次改革，经历过扩大国企自主权、实行所有权与经营权分离、建立现代企业制度，但遗憾的是，前三次均没能彻底改造好国有企业。当前处于第四次国有资产管理体制改革的阶段，主要集中在混合所有制改革、完善国有资产管理体制、完善现代企业制度等方面。 混合所有制改革方面，十八届三中全会通过的《决定》对国有企业资产管理体制、现代企业制度及公司法人治理结构等方面的改革提出进一步的要求，允许更多国有经济和其他所有制经济发展成为混合所有制经济，国有资本投资项目允许非国有资本参股，允许混合所有制经济实行企业员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体。 完善国有资产管理体制方面，指组建若干国有资本运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司，投向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，重点提供公共服务、发展重要前瞻性战略性产业、保障国家安全。 推动国有企业完善现代企业制度，将进一步深化国有企业改革，建立职业经理人制度，深化企业内部管理人员能上能下、员工能进能出、收入能增能减的制度改革。另外建立长效激励约束机制，强化国有企业经营投资责任追究，国有企业也要增加市场化选聘比例，合理确定并严格规范国有企业管理人员薪酬水平、职务待遇等。 核心是政企分开 针对新一轮改革，中国企业改革与发展研究会副会长李锦在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，新一轮国企改革方向是市场化，核心是政企分开，关键是产权改革，途径是混合所有制，目的是增强国有经济的活力。 李锦告诉记者，组建、改组国有资本投资公司的目的是促进政企分开，明确国资委的功能定位。发展混合所有制经济，吸引民间资金进来，引入战略投资者，目的还是提高国有企业活力。考核权、任命权下放到国企董事会以及完善激励机制、员工持股计划等，能促使国企管理层约束激励机制的破局，而派驻纪检组，主要还是监督作用。 他还告诉记者，混合所有制总体来说以存量改革、增量改革、项目合作、内部股权激励改革四种形式进行。增量改革是以项目为主的改革，是目前混合所有制改革的主流，在不触动原有利益的前提下，激发企业活力，促进国有资产保值增值。 知名经济学家宋清辉在接受记者采访时表示，改革应以市场化的方式，加大整合、剥离力度，完成整体上市公司存续企业的托管方案，以此推动国资公开透明有序流动，并充分发挥平台运营资本的功能，做到管国资不管经营。用人机制是国有企业最难破除的问题，也是阻碍国企发展的致命问题。本轮经济改革，市场化机制要做到和市场接轨，才能取得实质性突破。 《《《 掘金思路 国企改革方兴未艾从央企和地方两路掘金 每经记者杨建 “四项改革”试点成为央企改革向纵深方向发展的重要信号，首批试点央企可能只是开始，随后的改革将涉及更多央企。央企改革的同时，地方国企改革也遍地开花。各地率先推出地方版国企改革方案。 掘金央企改革主线投资机会 《每日经济新闻》记者了解到，第一轮试点的央企大多属于商业竞争性行业，并没有涉及军工、能源等具有垄断性的特定功能性和公共政策性行业。市场化运作模式更适用于竞争性企业，改革效益能更快见效。而垄断性企业关乎社会切身利益，极端情况下可能造成国有资产流失。预计下一批试点的央企仍将集中于商业竞争性行业，但不排除有代表性的特定功能性和公共政策性企业出现。 如果按照这种行业功能定位来分类的话，第一类是商业竞争性企业，其生存和发展取决于市场竞争。中国诚通作为国资委推进央企战略重组的重要平台，从事产业整合、企业改制等工作。旗下拥有中储股份（600787，SH）、冠豪高新（600433，SH）、岳阳林纸（600963，SH）等上市公司。其中岳阳林纸的净资产收益率较低，增长较慢，因此集团可能更有意愿通过注入优质的资产来改变现状。随着国企改革的推进，这些标的将持续得到市场认可。 恒天集团拥有恒天海龙（000677，SZ）、恒天天鹅（000687，SZ）等上市公司。目前恒天集团的混合所有制经济比例达到84%，下一步要引入战略合作者，以产权结构多元化为突破口，推进企业股份制改造。近期华讯方舟将以5.94元/股的价格受让中国恒天和恒天纤维合计持有的恒天天鹅29.8%股份就是例证。 第二类是公共政策性企业。国家电网、国电集团就是此类，其中国家电网旗下拥有许继电气（000400，SZ）、平高电气（600312，SH）、国电南瑞（600406，SH）等上市公司。国家电网曾表示将引入社会资本参与分布式电源并网工程、电动汽车充换电站设施建设。这是国家电网混合所有制改革的举措，旗下上市公司将充分受益。 国电集团同样如此，旗下拥有国电电力（600795，SH）、长源电力（000966，SZ）、英力特（000635，SZ）、平庄能源（000780，SZ）、龙源技术（300105，SZ）等上市公司。国电集团曾多次提及将集团主要发电业务注入国电电力上市公司平台，以避免同业竞争、促进资源整合，国电电力是集团整体上市的较好投资标的。 第三类是指涉及国家安全、支柱产业和高新技术产业的特定功能性企业，包括军工、石油及天然气、石化和高新技术产业等。其中兵工集团的业务发展方向主要分为防务产品、民用产品以及战略资源三大产业板块。兵工集团目前共有11家A股公司，包括江南红箭（000519，SZ）、华锦股份（000059，SZ）、北方导航（600435，SZ）、晋西车轴（600495，SH）、北方创业（600967，SH）等。集团旗下公司的资产整合有望加速，特别是作为化工平台的华锦股份有望通过增发、收购等手段整合集团的同类型业务。 地方国企改革空间大目标多 除了央企积极推动国企改革之外，各地方政府也积极响应，纷纷推出国企改革方案。这其中以上海、广东、安徽等省市国企改革最为迅速。 自上海国企改革20条发布以后，改革动作频频，目标是将上海国资委系统80%以上的国资集中在战略性新兴产业、先进制造业与现代服务业、基础设施与民生保障等关键领域和优势产业，实现整体上市或核心业务资产上市，资产证券化将是国企改革不可或缺的手段。 通过对上海国企改革20条的梳理，不难发现，混合所有制改革是上海国企改革的最主要形式。上海当前进行混合所有制改革的方式主要是并购重组、整体上市、引入战略投资者、优化国资结构和布局等四种方式。其中并购重组是一个途径，东浩集团与兰生集团实施重组就是例子。由于兰生集团旗下的兰生股份是上市公司，而东浩集团此前并未上市，两者合并重组后，为东浩集团旗下的国资注入兰生股份提供了可能。 引入战略投资者，推进国有企业的股权多元化，是混合所有制改革的另一个途径。2014年8月28日，弘毅投资作为战略投资者入股锦江股份获得批复即是一典型案例。 目前，上海国有企业的混合所有制改革暂时仅限于并购重组和引入战略投资者两种方式，且混合所有制改革的深度也较为有限。但随着混合所有制改革的深入，改革的方式也会更加多样化。除了继续推动并购重组和引入战略投资者之外，国企集团的整体上市将会成为混合所有制改革的重要途径之一。 未来两年，上海将掀起国有企业整体上市的热潮。旗下拥有多家上市公司的企业集团，更容易通过优质资产的整合实现集团整体上市。这将为资本市场带来瞩目的投资机会。 按照这个逻辑，未来最有可能集团整体上市的有：上海汽车集团、上海电气集团、上海华谊集团、光明食品集团等。记者特别遴选出几个比较有整体上市可能的公司：华域汽车（600741，SH）、上柴股份（600841,SH）、上海机电（600835）、自仪股份（600848,SH）、氯碱化工（600618，SH）、双钱股份（600623，SH）、三爱富（600636，SH）、上海梅林（600073，SH）、光明乳业（600597，SH）、百联股份（600827，SH）、第一医药（600833，SH）、飞乐股份（600654，SH）等。 除此之外，上海还对国企进行结构优化和布局，在继续整合分散国企的基础上，着手新兴产业领域的布局；一些子公司数量较多且业务相似度较高的企业，可能还会发生整合，如上海纺织集团旗下龙头股份（600630，SH）、上海水产集团的上市平台东方创业（600278，SH）等公司将受益于资产整合。 另一个经济大省——广东在这方面也不甘落后。广东省、市及区属国资控股A股上市公司共有60家，在绝对数量上仅次于上海国资委。但与上海、天津相比，广东国资资产证券化率低，2013年证券化率不足20%，在主要省市比较中处于倒数第二。但是广东国资委国资证券化率的目标是在2015年达到60%以上，这些差距将倒逼广东省加快改革步伐。 据公开资料显示，广东国企改革目标是到2020年形成30家左右营业收入或资产超千亿的大型骨干企业集团。而目前广东国资系统资产总额超1000亿元的企业只有8家，并购重组将成为广东国资委优化资本布局的重要手段。混合所有制改革目标是到2017年混合所有制企业户数比重超过70%，二级及以下竞争性国有企业基本成为混合所有制企业，这意味着超过50%的国有企业将进行混合所有制改革，提升空间巨大。 投资者可以从地域、行业、高管等三个方面进行挖掘。在地域方面，广东省上市国企从监管归属来看分布十分集中，广州市属、省直属和珠海市属上市国企占总量的77.5%。11家省直属上市国企有7家位于广州，再加上15家广州市属上市国企，合计数量达到22家，占总数的55%。广州上市国企应作为投资机会的搜索重点。 广州上市国企平均国资持股比例高达49%，远高于其他地市。较高的国资持股比例为广州上市国企的改革提供了广大的空间。国资减持空间大，为发展混合所有制提供基本条件。而在国资系统中占据重要地位的上市公司，作为标杆推行改革的概率大。作为国资上市平台进行资源整合、资产注入的可能性大。 就行业来看，作为制造业大省，广东上市国企集中在公用事业、电子、化工等行业。符合产业发展政策的企业更有望借助政策获得优先支持，成为先行者。在高管资源获取能力方面，高管由集团空降的上市国企，在集团内部更具战略地位，在资源整合方面具备较大优势，获得优势资产注入的可能性较大。 《每日经济新闻》记者研究发现，珠江钢琴（002678，SH）、广电运通（002152，SZ）、海格通信（002465，SZ）、广弘控股（000529，SZ）、粤传媒（002181，SZ）、力合股份（000532，SZ）等6家企业有望率先实现改革。 《《《 重点公司 中国医药：谋求布局大健康 股票代码：600056 流通股本：8.84亿股 收盘价：15.81元 中国医药通过资产重组、吸收合并等方式将天方药业和通用技术旗下优良资产纳入。医药企业的整合是未来主要趋势，公司将在医药商业领域重点收购区域性分销领军企业，在医药工业领域以特色原料药、特色专科制剂、中药为并购重点。 通用技术集团尚有大量优质医药资产有待注入上市公司。其中包括：江药集团100%股权。江药集团持有南华医药50%的股权，南华医药在江西省医药商业及零售医药市场占有率均排名第一；上海新兴51.8%股权，主要从事血液制品的生产及销售，在湖南和江西拥有血浆站；长城制药100%股权，主要从事中成药的生产及销售，是中国医药工业企业500强之一。 3月20日，公司正式更名为中国医药健康产业股份有限公司。这意味着公司主业范围扩大，未来或将迎来更大调整。中国医药将致力于升级成医药健康产业群平台，进而谋求布局大健康领域。 兰生股份：优质资产注入可期 股票代码：600826 流通股本：4.21亿股 收盘价：19.93元 集团资产优质，未来上市公司市值潜力较大，集团核心资产是人力资源外服，2013年实现收入621亿元，净利润5亿元，行业资产优质且稀缺。其次是会展传播，2012年营收约6.63亿元，毛利率高达33%。公司合计持有中信国健15.18%股权，后者是国内最大的抗体药物研发和生产企业。中信国健此前曾提交IPO申请，由于生物制药须大量研发投入，后续仍有上市可能，届时其股权投资价值将凸显。 东浩兰生集团作为上海首批实现管理层整合的集团企业，或将成为国企改革试点的先头部队；东浩兰生集团是上海市国资委旗下资产证券化率最低的优质集团，公司作为旗下唯一平台，价值稀缺，集团优质资产或将持续注入，实现传统物资贸易向现代服务贸易平台转型，提升空间极大。 珠江钢琴：股权激励彰显信心 股票代码：002678 流通股本：1.52亿股 收盘价：13.34元 珠江钢琴作为广州国企改革的先行者，推出了股权激励，显示公司对未来发展信心的同时，也释放了广州国企改革信号。在智能钢琴和在线教育领域布局之后，公司通过设立子公司涉足传媒行业，这对公司从钢琴制造商向综合乐器文化教育企业转型具有重要意义。未来公司将以珠广传媒为基础，整合现有业务打造文化娱乐平台，公司品牌知名度将从专业音乐领域向大众传媒领域拓展。 珠广传媒的业务范围，涵盖了广播、电影、电视、互联网节目的制作以及彩票代销等业务，公司综合乐器文化企业版图中的文化娱乐板块初见端倪。为了解决人才问题，公司拟聘请影视传媒行业资深人员，作为珠广传媒经营管理团队主要负责人，激励方面按照原始出资价格1元/股，给予管理层和业务骨干2250万股期权，这是公司继股权激励后的又一重大改革举措，公司再一次站在了国企改革浪潮之巅。 公司作为广州国资旗下控股81.85%的文化上市平台，在新一轮的国资改革中可能受益。公司意图打造集钢琴制造、数码乐器、音乐教育、文化娱乐及金融服务为一体的综合乐器文化企业，在地方国资改革的浪潮下，公司业务拓展迎来契机。