股权众筹监管办法落地 业内热议七大焦点问题

每经记者 朱丹丹 邓莉苹 发自北京、深圳

12月18日，中国证券业协会发布《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），对股权众筹融资的性质、投资人门槛、融资者的准入范围等做出初步界定。《征求意见稿》一出，立即引发行业集体聚焦。那么，个人投资者的准入门槛是否过高？股权众筹不可兼营P2P是出于怎样的考虑？券商可直接参与众筹将对整个行业产生哪些影响？针对前述系列问题，业界有何具体建议？本期看行业，《每日经济新闻》记者（以下简称NBD）邀请多位互联网金融业内人士，对一些焦点条款进行解读。

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谈投资人准入：门槛偏高 可设分类标准

NBD：有观点认为，《征求意见稿》对投资人的规定门槛较高，按此实施可能很多人都达不到这种条件。如何看这种条件设置？

贷帮CEO尹飞：合格投资人规定的标准太高，这个标准实际上不是互联网众筹，而是有点像私募的感觉，互联网本身应该是小额分散的。在保护投资人的权益方面，可以从额度方面进行限制，比如可以划定互联网投资额度是1万、2万或者10万元。同时，正因为是小额，实际上没有必要上报资产，在保护投资人投后权益和保护投资人隐私之间还是要取得一个平衡——为了投资一个众筹项目，为什么要把自己的身家都告诉你呢？按照意见，能达到合格投资人的条件而又非要参加股权众筹的不到5%。事实上，达到这个要求的人，本来就会有很多（投资渠道）选择，不一定会选择股权众筹。

天使街联合创始人刘思宇：目前，监管方对于投资人的准入门槛设定得很高，基本对象为高净值人群：其中，单位投资者的净资产不低于1000万元，而个人投资者则要求金融资产不低于300万元，或最近三年年均收入不低于50万元等。我们认为，可以对投资者的准入条件进行适当分类，不应该一条红线限定死。高净值人群的投资渠道本来就很多，这样的目标人群并不能够有效活跃股权众筹的未来发展。提高投资人准入门槛对于小微企业融资、小微天使投资也有不利影响，并且这与互联网金融普惠金融的理念相背离。

我们希望能够设定分类的投资人准入条件，划分多层次投资人资质限定及投资准许额度，让更多人参与金融投资。例如，可根据投资者年收入或净资产为基础划分标准，分为年收入12万元以下、12万～50万元、50万元以上3类群体，并规定其投资金额不得超过年收入的比例分别为10%、15%和20%，且最高不得超过50万元。同时，将其以往投资损益记录作为附加分类标准，若上一年度投资净收益为正，则该年度投资金额占年收入的比例可向上浮动3%～5%；若上一年度投资净收益为负，则该年度投资金额占年收入的比例需下调至少5%。这样一来，一方面能满足投资能力不同的投资者的投资需求，又能确保不同投资者的投资安全性得到保障；另一方面，实施分类化标准也有利于监督管理的有效实施。

爱创业CEO顾冰：目前来看，对众筹合格投资者的要求较高，哪怕是只有几千元的草根投资，投资者也需“高大上”。如要求投资单个融资项目的最低金额不低于100万元，以及投资者金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币（取其一）。这个投资门槛不符合大众小额的定义，也不符合互联网金融的发展趋势。投资者门槛若能降低到金融资产100万元，收入20万元更好些。

大家投CEO李群林：投资人资格这一条几乎所有股权众筹平台都有不同意见，这是因为：一、几乎所有投资人都会拒绝向平台提供个人金融资产或年收入证明；二、白领阶层90%以上人群都没有参与投资的机会；三、不管正式执行的规定是否修改或删除这一条，不设投资人门槛的股权众筹平台不但不会减少，反而会越来越多；四、“投资者适当性制度”的确在世界各国风险投资市场与金融逻辑理论发展历程中得到普遍认可，但基于互联网环境下的风险投资市场，这一制度受到各国投资者越来越多的质疑，美国的jobs法案 （即创业企业融资法案）实施细则至今都没有出台，这与“投资者适当性制度安排”没有可操作性有很大关系。

云筹CEO谢宏中：如果只是简单的股权投资的话，定这个标准是可以理解的。我们并不鼓励每位大众进行这种风险自担的股权投资，因为风险较大。

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谈平台门槛：达成不难 应有资质要求

NBD：此次的意见还对参与众筹的平台做了规定，比如净资产不低于500万元等，怎么看这样的规定？

尹飞：这样的门槛一般企业要达到并不是特别难。但我觉得，如果面对的是小微金融，应该是成千上万个这样的公司来做这个事情，应该是服务机构很多，参与者也很多，不一定非要划这样一条线。

互联网股权众筹是解决小微企业融资难题的，也符合市场的需求和方向。互联网众筹应该是面向小微企业的，为小微企业服务，为小微投资者服务，本身应该也是大量的小机构在做，而不是只划定大的机构来参与。

谢宏中：对于设置门槛是支持的。金融是针对诚信、风险和定价，是很专业的事情，不能随便建个网站就做，个人非常支持对股权众筹网站进行备案管理、设置资质要求。这个行业杂草丛生，以后一定会有很多非法交易，一定的要求和及时汇报感觉还是很有必要的。

NBD：在“禁止行为”中，有一项要求是，股权众筹平台不得有“提供股权或其他形式的有价证券的转让服务”，应该如何看待？

刘思宇：目前，投资人的退出方式有三种：第一种是项目每年有稳定的现金流；第二种是在项目下一轮融资中退出；第三种就是股权转让。而禁止股权众筹平台提供股权或其他形式的有价证券转让服务，意味着减少了一种投资人的退出渠道，这样不利于投资人的积极性。建议应当在股权众筹的规则框架内，鼓励增加股权流动性，试点推行非公开上市公司股权交易市场，提供有价证券转让服务。

李群林：平台自融在我国股权众筹行业很多平台都发生过，我觉得只要厘清股权众筹平台自融与P2P平台自融的本质区别，这个问题就很容易达成共识：

一是部分P2P平台存在 “资金池”行为，而且很多P2P平台自有资金账户与投资人投资款账户混为一体，这种情况下的自融就是典型的“庞式骗局”。股权众筹平台一般没有资金池，投资人的投资款账户都是找第三方机构托管。即使自融，那么融来的钱也只是用于自己平台的日常经营，不对平台上的项目进行任何“受托投资”，这样的自融行为与“庞式骗局”没有关系。当然，我也发现股权众筹行业有一个平台，不但自融，自己还用融来的钱对平台上的项目进行投资，这应该属于严厉禁止行为。

二是股权众筹平台经营的主体也是有限公司，每次融资（不管是自融还是私下融资）都会稀释公司所有老股东的股权比例，投资方与融资方的信息是对称的，所以股权众筹平台不太可能出现类似“借旧还新”、持续在自己的平台自融的现象。

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谈股东人数：可先采用试点模式

NBD：《征求意见稿》第十一条“融资者范围及职责”，要求融资者应当为中小微企业或其发起人；第十二条则规定，融资完成后，融资者或融资者发起设立的融资企业的股东人数累计不得超过200人，对这个限定解读？

刘思宇：与投资人相对应，融资者更应该具有股权众筹平台的实名认证。同时，股权众筹平台有责任对融资者进行尽职调查，保证其真实可靠程度。股权众筹平台主要定位服务于中小微企业，我们认为应该采取“宽进严出”的管理模式：对于融资方，实行较为宽松的准入条件，实行事后备案管理，建立大数据诚信档案。

股权众筹鼓励小微天使参与到金融投资中来，降低单个投资人投资额度，而如果人数限定太低，可能会造成项目融资不足、众筹活跃度偏低。建议采取试点办法，推行300人、400人试点单位或地区，进一步探讨合适的人数限定。

尹飞：不管划定的人数是多少，都与互联网的思维是相悖的，但在尝试阶段，画这样的线也未尝不可。这可能导致的是互联网平台上所筹集的金额也比较有限，结果就是互联网平台面对更多的是小项目，而不是大项目。

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谈项目宣传：有利的宣传方式应鼓励

NBD：对于“股权众筹平台只能向实名注册用户推荐项目信息，股权众筹平台和融资者均不得进行公开宣传、推介或劝诱”的规定，该怎么看？

顾冰：众筹平台具有互联网基因，如果摒弃了在微信、微博等社交媒体上的推广，还是众筹吗？

刘思宇：这里的公开宣传，指的是电视、报纸等传统媒体还是微信、微博等新媒体？股权众筹作为互联网金融的重要组成部分，其中互联网金融的内在基因就包含着传播和互联性。而且融资项目本身具有宣传诉求，众筹平台的一大特色就在于可为初创项目提供天然的早期宣传媒介。退一步说，股权众筹平台向实名注册用户推荐的项目信息，用户的二次宣传是否属于公开宣传范畴？我们认为，在传播内容不带有利诱性，不触碰非法集资的法律规定等前提下，对于项目方有利的宣传形式应该予以鼓励。

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谈分业监管：股权众筹与P2P有必要建防火墙

NBD：《征求意见稿》规定，禁止股权众筹平台 “兼营个体网络借贷（即P2P网贷）或网络小额贷款业务”，也不能对众筹项目提供对外担保或进行股权代持，对此，又该如何理解？

刘思宇：首先，从监管的角度考量，股权众筹是由证监会监管，网贷行业由银监会监管，如果混业经营，会造成监管的不便；其次，股权众筹与P2P的系统实在不一样，包括业务模式等，作为固定收益类和风险投资类产品，如果两个混合在一起，考虑到对投资人的保护，希望做一个拆分。

顾冰：（新规）在预料之中，在目前监管体制下，一家创业公司同时受两家监管部门管理，估计监管层很难接受。此外，在风控方面，也需要股权众筹与P2P之间建立防火墙。

尹飞：所谓众筹网站不能经营传统业务，这是典型的分业经营、分业监管的思路，这是延续传统金融的方式。这点在大金融的监管上是没错的，但在小微金融领域，从美国的趋势上来看，都是在做混业。逻辑其实很简单，比如一个小的客户，自己可投资的资源很少，如果不同的机构为他服务的话，机构为其做服务的成本很高，机构最后的选择可能就是不做小微金融了，小微金融这么多年的难点也在这里，并不是说这块业务的风险大，而是收益不高。解决办法就是向单一客户销售多个产品，从互联网金融领域来看，为什么不能在同一个网站满足多种需求呢，这对投资人本身来说，也可以减少其成本。有的可能做专业方向，有的可能做混业，这个并无太大问题。

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谈券商参与：成本太高 券商不一定进入

NBD：《征求意见稿》还规定，“作为传统直接融资中介，证券经营机构在企业融资服务方面具备一定经验和优势，可以直接提供股权众筹融资服务，在相关业务开展后5个工作日内向证券业协会报备”，如何看券商涉足股权众筹？若众多券商进入，对行业格局会带来哪些影响？

刘思宇：首先，这份意见其实本身就是私募基金的一个管理意见，它只是作为一个过渡，因为马上新版《证券法》也快出来。

对券商而言，其实涉足股权众筹有两条路可以走：第一条，是可能做成小型的股票交易系统；第二条，目前听说证券业协会下面中证资本市场发展监测中心有限责任公司做一套出价系统，里面会把股权众筹市场纳入进去，如果由该公司来做这个交易系统的话，股权众筹平台就成为天然的券商了。

不过，预计券商其实不会进来，它们会觉得成本太高了。比如天使街的项目主要大众消费类、生活服务类项目，像美容美发馆、餐厅等是融资对象，这些若让券商来做，会觉得成本太高，正如银行很少做小单子一样，才给P2P发展的空间。同理，券商可能不会干这些“脏活、累活”。

另外，券商可能会以投资进入方式涉足股权众筹。以天使街为例，正在准备A轮融资，很多券商希望能不能战略入股来做这件事情。这是券商现在想到的办法，即自己干不了，大不了投资一家股权众筹平台做一个布局。

顾冰：券商之前进入股权众筹本来就没有法律障碍。由于“基因”的原因，券商和银行一样，对大项目更有兴趣，但现在我们发现，草根的P2P对“高富帅”的银行构成了冲击，相信这种局面也会在股权众筹领域发生。券商是否会关注融资规模几百万甚至几十万元的早期项目，如何摈弃传统思维及降低成本，如何丰富股权众筹的商业模式，都是我们需要考虑的。

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谈投资者保护：建议设置“冷静期”

NBD：那么，监管机构应如何全面对众筹进行监管？结合《征求意见稿》，作为业内人士，对股权众筹立法有哪些建议？

尹飞：互联网金融监管应该是加强法制监管，减少行政干预。行政的金融监管原则应该始于抓大放小，没必要把小微金融机构也纳入行政监管，否则监管部门会投入非常大的人力等资源，才会将这些监管细化到政策。

顾冰：个人有三点建议：一是在门槛方面制定一个更加可具操作性的规定；二是股权众筹利用互联网去做推广能不能有一个更清晰的判断（标准）；三是对于一些打擦边球的现象，如创业企业自融，平台自融，甚至用基金来做投资等方面能不能有一个判断（标准）。

刘思宇：一是解决众筹融资行为的合法性问题。众筹融资在为初创企业提供融资、促进创新与就业等方面，都产生了非常积极的效应，建议根据《证券法》等相关法律法规，尽快出台《众筹融资管理办法》，对众筹活动进行指引和监管，宽进严出。

二是扩大证券投资者保护基金和赔偿基金的适用范围。参与股权众筹的投资者与证券投资者有很高的相似性，一旦《证券法》对证券公开发行的条款予以修改或者对小额发行豁免予以承认，股权众筹的投资者应当享有与证券投资者相同的权利和保护。因此，当投资者在股权众筹投资过程中，因平台或融资者的不法行为遭到利益损害时，如该事实同样符合证券投资者保护基金管理办法的受偿条件，应当获得相应基金的偿付。

三是明确股权众筹平台的责任与义务。众筹平台作为为投融资双方提供信息发布、需求对接、协助资金划转等信息服务的中介机构，不仅起到了匹配投融资需求的居间作用，同时也掌握了投融资过程中的重要信息。因此，平台理应承担更多责任，法律应明确规定众筹平台应尽的法定义务，如保护投资者个人信息义务、事前信息审核与事后项目监督义务等。

四是为投资者设置 “冷静期”。由于信息的不对称性，可能存在投资者在投入资金时对融资项目的认识仍存在偏差。为实现对投资者的倾斜性保护，可以考虑设置“冷静期”：投资者在筹资期限届满之日起10日内可以无条件撤销投资，但应当在此期限内以有效方式通知众筹平台。

此外，鼓励股权众筹投资教育告知制度。在项目投资准入、投资限额等方面进行相应介绍或告知，使投资人全面了解项目投资过程和事后救济措施。规定平台设置相应的风险提示以减少或降低项目投资风险。同时，规范融资者信息披露制度，融资者应向众筹平台提供真实准确的信息，保证融资计划真实合法；发布真实的融资计划书，充分揭示投资风险，并披露募集资金不足或超额筹资时的处理办法及其他重大信息。

最后，要定期通过众筹平台向投资者如实披露企业的经营管理、财务、资金适用情况等关键信息，并及时披露影响或可能影响投资者权利的重大信息。

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《征求意见稿》部分焦点条款

★个人投资者要求：金融资产不低于300万元或最近三年个人年均收入不低于50万元

★平台准入条件：净资产不低于500万元

★融资企业股东人数：累计不得超过200人

★项目宣传：平台只能向实名注册用户推荐项目信息，平台和融资者均不得进行公开宣传、推介或劝诱

★禁止行为：众筹平台不得兼营个体网络借贷（即P2P网络借贷）或网络小额贷款业务

★券商准入：证券经营机构可以直接提供股权众筹融资服务，在相关业务开展后5个工作日内向证券业协会报备