农业股频现“黑天鹅” 多维度揭示风险成因

每经记者 张昊

今年前三季离奇巨亏8亿元，让獐子岛（002069，前收盘价15.46元）这一国内最大海珍品养殖企业陷入了舆论漩涡，尽管对于“扇贝门”还在进一步调查，尚未最终定性，但这突如其来的业绩“变脸”，再次引发了业内对农业股投资的深度思考。而从历史情况来看，“ST”、“地雷”、“变脸”、“黑天鹅”等标签似乎也更青睐农业板块，这些标签不仅让普通投资者深陷其中，甚至让专业机构也难以幸免，因而有投资者发出这样的感慨：“农业股随时可能出现的业绩不确定性风险，甚至比其他周期股更加防不胜防。”

通过对多家曾有过业绩不确定性风险的农业股的逐一梳理，《每日经济新闻》记者力求透过这些案例，深度解析农业股不轻易曝出业绩风险的客观原因，并通过基本面、历史公告尽可能地总结出农业股投资风险来临前的种种征兆。

《《《

内因揭示

三细分领域成农业股高风险区

每经记者 张昊

怎么又是农业股！前期绿大地、万福生科等农业股的阴霾还未完全散去，獐子岛又曝出了今年前三季巨亏8亿的业绩“地雷”。而在农业股的一系列不测风险中，不仅是普通投资者受伤，专业的投资机构也同样难以幸免，当前獐子岛仍在停牌自查，多家持仓的社保组合也是欲哭无泪。那么，在农业股的投资中，究竟有哪些风险需要投资者特别注意，而风险背后又有怎样的原因？《每日经济新闻》记者由此对A股历史上农业股的业绩风险进行了一一梳理。

“三大”风险标签/

“ST”、“变脸”、“造假”——在细数A股历史上农业股所存在的业绩风险时，《每日经济新闻》记者发现，这三个关键词似乎成了农业股投资的特有标签。

按照当前申万行业分类，A股农林牧渔共有83家标的，《每日经济新闻》记者统计后发现，有ST或*ST经历的农业股达到12家。其中历史上有的为ST恒泰、ST（*ST）昌鱼、*ST罗牛、ST（*ST）中农、ST（*ST）康达尔、ST（*ST）香梨、*ST新农、ST（*ST）屯河、*ST中基；而当前是ST或*ST的公司包括了ST景谷、*ST大荒、*ST民和。

进一步分析上述公司被ST或*ST的原因，基本可从几个方面概括：一是主营业务连续两年亏损；二是在原主营盈利能力薄弱的背景下，其他业务的严重亏损或者子公司亏损，给母公司业绩形成拖累；三是公司治理层面的原因，比如资产被冻结查封，银行贷款逾期，以及对外担保逾期等形成坏账损失。

除ST或*ST这一标签外，业绩变脸同样是农业股比较鲜明的特征之一，这类上市公司也不在少数，包括獐子岛、牧原股份（002714，收盘价57.80元）、华英农业（002321，收盘价8.09元）、大康牧业（002505，收盘价7.67元）、星河生物 （300143，前收盘价12.76元）、国联水产（300094，收盘价10.45元）等。其中，牧原股份、星河生物、国联水产更是在上市后业绩迅速变脸，比如2010年7月8日上市的国联水产，仅在上市第8天，公司就公布了当年中期业绩预亏1200万~1400万元，并创下了当时上市后业绩最快变脸的纪录；而在2014年1月28日上市的牧原股份，首份季报亏损5572.03万元，公司也因此成为IPO开闸业绩变脸 “第一股”，在此后的中报里，牧原股份再次表示亏损8046万元。

除上述两大标签外，农业股的另一大标签，就是直接被监管层认定为造假。早前的银广夏、蓝田股份、草原兴发、丰乐种业（000713，收盘价8.56元）、金健米业（600127，收盘价5.98元），再到近年的绿大地、万福生科以及新中基（000972，收盘价5.99元）等，农业股俨然成为资本市场造假的重灾区。

三原因致农业股风险频发/

在上述三大风险标签下，《每日经济新闻》记者发现，这些出现业绩风险的上市公司基本涵盖了农业的主要细分行业，包括林业、水产、畜禽、种植业，其中后三个行业从公司数量及影响程度看，均可称之为农业股投资高风险区。

首先是水产行业，出现过风险的公司包括武昌鱼及獐子岛等；畜禽行业中，出现过风险的公司包括了罗牛山 （000735，收盘价8.06元）、康达尔（000048，收盘价11.07元）、*ST民和（002234，收盘价9.72元）、牧原股份、华英农业、大康牧业等；而种植业中，也曾有ST（*ST）中农、ST（*ST）香梨、*ST新农、*ST大荒、ST（*ST）屯河、*ST中基等公司出现过风险。不过，就原因来说，畜禽行业更多是受行业周期性波动的影响，公司的业绩与产品价格的高低正关联度很高，但总体而言，上述三个细分行业基本涵盖了当前整个农业板块的风险区。若排除客观的业绩风险，寻求主观的内因，农业板块成为A风险重灾区，可以从三个方面予以解释。

首先是产品缺乏标准化。有券商行业分析师告诉《每日经济新闻》记者，相比工业产品，农业产品是难以被标准化的。比如水产公司某一个区域内究竟有多少产品，公司投入资产是多少，养殖生物的生长情况等都是无法测算以及被审计的。上述情况的结果是，库存量只能由企业提供数据，审计机构无法核实数据的真实性。类似的问题也同样适用于林业和畜禽养殖业。

其次是产品难以计量。相比工业企业，农业产业发展以及技术引进远不及前者，不同的企业在养殖、种植的投入产出差异很大。有券商行业分析师进一步举例称，工业企业中1吨铁炼多少钢的转化率是固定的，但农业没有这样的特性，投入同样的原料，不同的个体产生的差异非常大。该特性使得农业企业的业绩弹性很大，投入与产出中间不确定因素太多，同样给审计带来相当大的困难。另外，工业企业如遇到火灾，库存损毁容易量化，但像绿大地前期因旱灾遭遇重大损失，其苗木的存活率根本难以计量。

最后是行业弱质性。有券商分析师向记者指出，农业还存在弱质性与资本逐利之间的矛盾。由于行业经营受自然因素等许多不可控因素影响，抗风险能力较弱，投资回报期也较长。当农业公司进入资本市场后，公司股东希望上市公司所募集的资金在短时间内迅速收到成效，但是行业弱质性注定了农业上市公司不可能出现暴利。处于矛盾中的某些农业上市公司为了保证收益水平，造假或许成了最好的选择。

此外，也有业内人士告诉《每日经济新闻》记者，在我国的农业公司中，有很多企业主可能就是一个大的养殖户，在公司中很可能身兼数职，企业缺乏资本运营及专业的财务管理，没有健全的公司治理机制，农业企业某些先天不足的特性就有可能在上市后集中爆发。

《《《

风险识别

四大征兆提示农业股投资风险

每经记者 张昊

在农业板块曾暴露出业绩风险的公司案例中，《每日经济新闻》记者对这些公司基本面、历史公告进行梳理，总结出这些公司在风险暴露前期的四大疑似风险征兆，以求在今后的农业股投资中能够更多给予投资者启示性意义。

征兆一：盈利能力超强/

在行业弱质性特征中，农业板块本来就不会产生暴利行情，因此若某一家农业上市公司盈利水平远超行业均值，投资者势必要提高警惕。从前期案例来看，蓝田股份比较典型如万福生科。

万福生科主要从事是稻米深加工系列产品的研发、生产和销售，俗称“打米厂”。但是这样的一个公司，2009年、2010年和2011年的营业收入分别达到了3.28亿元、4.34亿元和5.53亿元；同期净利润分别达到了3956.39万元、5555.4万元和6026.86万元。而在业务类似的同行上市公司中，金健米业同期净利润分别为380万元、564万元和-6704.5万元。

经营业绩比同行高得惊人，本就令人生疑。2012年9月，万福生科公告被立案稽查，此后查明，公司2008~2011年存在财务数据虚假记载情形，累计虚增收入7.4亿元左右，虚增营业利润1.8亿元左右，虚增净利润1.6亿元左右。其中，2011年度公司虚增营业收入2.8亿元，虚增营业利润6541.36万元，虚增归属净利润5912.69万元。另外，万福生科2012年半年度报告中存在虚假记载和重大遗漏：虚增营业收入1.88亿元，虚增营业成本1.46亿元，虚增净利润4023.16万元等。

征兆二：意外事件触发的风险/

意外事件触发的风险，一般是与自然灾害有关，但与正常的上市公司遭遇风险不同，那些历史上已有业绩问题的公司，会“利用”灾害风险，对企业的财务状况进行一次“大清洗”，这样的公司典型包括了前期的草原兴发和近年的绿大地。

在草原兴发的案例中，该公司是做绿鸟鸡产业，经营模式是“与养殖户建立风险共担机制”，同时对养殖大户及部分新发展的养殖户实行赊销鸡雏、饲料，待回收种蛋或毛鸡时一并核算的优惠政策。2005年前三季度，公司在赊销业务发生时提前确认了销售收入3.39亿元，相应虚增了银行存款，并制造了虚假的银行凭证。但2005年第四季度禽流感疫情的爆发，公司绝大部分赊销的鸡雏、饲料款无法回收，形成巨额损失，根据合同约定，公司应承担全额赔偿的义务，为此公司进行了相应的财务造假操作。但在随后证监会立案调查中被查出2006年以前通过财务造假累计虚增资产14.16亿元，虚构利润13.21亿元等违规事实。

在绿大地事件中，由于干旱导致了公司业绩 “变脸”，2010年3月公告被证监会立案调查，随后该公司被查出在招股书中，以及2007年、2008年、2009年年度虚增资产、虚增业绩收入等多项违规事实。投资者应对这类意外事件触发的风险保持警惕。

征兆三：核心高管相继辞职/

若一家上市公司的高管频繁辞职，似乎也能预示着潜在风险，在前述案例中大多数公司都有类似情况。

比如本次因冷水团灾害导致2014年前三季度巨亏8.12亿元的獐子岛，其2010年以来出现了批量的高管离职情况。其中，2010~2011年，獐子岛离职高管共7名，涉及副总裁、加工事业部高管、采购中心总监等重要职位，而2012年不到半年的时间，公司离职高管也达到6位。

从其余案例来看，丰乐种业在被证监会查出财务问题前，公司也先后发布了总会计师、副总经理及多位董事的辞职公告。万福生科在风险暴露前，公司也出现了核心高管的离职，包括公司董事会秘书、副总经理等。

征兆四：自身缺乏竞争优势/

自身缺乏竞争优势是指，在某一个细分行业中无论是知名度或者盈利水平都不及行业龙头，换言之公司的质地非常一般。而一旦遇到该行业周期性风险，比如行业库存过剩、市场需求减少、价格萎靡等，不仅会给这类公司带来业绩风险，也可能使这类公司在自身业绩平淡与资本市场给予的高估值矛盾下，铤而走险出现财务造假。

在这样的案例中，新中基或许较为典型。公司所处的番茄酱行业自2009年开始出现明显的产能过剩，而近1~2年行业去库存化仍不理想，价格依然在低位徘徊。这样的行业状况除了使新中基业绩较为暗淡外，公司亦被证监会查出在2006~2011年财务造假事实，包括虚增收入、虚增成本、虚增利润等。

《《《

机构支招

新财富第1名等行家教你把控农业股投资风险

每经记者 张昊 李琴

2014年11月28日，第十二届新财富最佳分析师评选揭晓，《每日经济新闻》记者有幸邀请到了今年新财富最佳分析师农林牧渔第一名——中信证券农业首席分析师施亮，与投资者分享其对农业股投资风险的深度理解。同时记者也与来自私募圈的深圳太和投资首席经济学家徐爽博士以及行业内人士共同探讨了他们所理解的农业股投资风险。通过对三方专业研究机构观点的归纳，《每日经济新闻》记者试图从更全面、更系统的角度解读这一现象，以求进一步为投资者揭示农业股投资的真谛！

新财富第1名：四维度把控风险

对于农业股的投资，施亮告诉《每日经济新闻》记者，投资者可以通过研究公司的实质风险和表观风险，从四个维度把控公司的情况，尽量避免类似事件发生。

施亮认为，农业股的分析首先应该警惕的是超出常识的风险，即公司的经营、业绩超出常识，一定是有重大风险的。獐子岛就属于这种情况，一两年业绩水平比别人都高，目前A股还有一批这样的公司，风险迟早要释放。

第二个方面是企业治理的风险，如ST景谷。这类风险多数集中于国有企业，主导产业或公司的人不负责，公司运营中权责利不对称，导致公司业绩很烂。

第三个方面应该落到产业自身，也就是周期风险，必须要承认所有的周期风险是客观存在的。

第四个方面是投资者预期差风险。该风险来源于行业处于上升或下降过程中投资者形成的一种估值差。

“总的来说，第一、第二点是实质性风险，投资者经过研究是可以避免的，但需要一定的研究水平；第三、第四点是表观风险，表观风险是投资者应该接受的，因为这种市场情绪与产业周期是不可避免的，参与到这股市当中就要承担这样的风险。”施亮如是总结自己的投资思路。

那么农业股中的畜禽行业是否会存在超常识风险呢？施亮认为“不会”，因为畜禽行业有三个非常重要的指标是上市公司需要披露的，一是饵料系数，即一斤肉需要多少斤饲料来喂；二是畜禽价格；三是一头基础母猪生多少活猪的数量。依据这些透明数据，在量比上就不会犯常识性错误。如果上市公司虚假披露则不属于研究范畴。

一系列的“黑天鹅”事件是否会影响农业股的整体估值呢？

施亮认为，尽管农业股这些年出的事不少，但投资者不会因这些风险降低整个行业的估值。原因主要是，相较很多夕阳行业，农业属于政策扶持性行业，比如土地流转政策，以后农业将逐步规模化、集约化、信息化、资本化，农业产业工业化趋势不可阻挡，这过程中会产生一批好公司，所以，从整体上不会对行业估值产生大的影响。但像獐子岛此类事件的爆发，也会在一定时间内带动板块阶段性回调。

对于专业机构在农业股投资中也难免中招的情况，施亮解释为：“我懂产业的方向、价格，但是我无法进行尽职调查。比如獐子岛，我无法掌握它具体投苗、生长的情况，这中间存在信息黑箱，上市公司没有义务向你披露，专业投资者在有限的信息下也无法把控。”

另一位金牌农业分析师也补充称：“农业股与其他股票的最大区别在于生产的开放性，即增加了自然灾害这类风险，投资者需及时注意。”

私募：“三招”防风险

农业股的业绩变脸甚至造假，给众多投资者带来重大损失。那么，私募又对农业股的高风险有何防范措施呢？

对此，曾先后在国务院发展研究中心以及安信证券从事研究工作的徐爽认为，历史上多家农业股的变脸、造假并非偶然，这与农业公司的行业特征有关。

“上市公司业绩变脸或造假的现象屡见不鲜。这种现象在农业板块表现比较明显，究其原因只有一个，那就是农业生产过程中严重的信息非对称性，农业上市公司往往具有比外部投资者更多的内部信息。农业生产过程具有隐蔽性和难以观测性的特点，外部很难直接观测到农业的生产过程、生产环节、风险事件和产品质量。这种信息非对称性导致了上市公司经理层的道德风险，通过各种隐蔽手法虚增收益。这种做法违背了我国的相关法律法规，也不容于现代商业伦理和信托精神，从长远看，也必然损害了上市公司自身的利益。”

如何防范农业股的造假风险，徐爽认为有三个方法特别重要，“首先，机构要加强对农业上市公司的实地调研。由于农业生产的物理特征受制于天气和地理因素影响，只有到现场才能掌握其生产的实际情况。要深入到上市公司的实际生产环节，深入调研，掌握真实信息。”

“其次，注意培养农业相关的专业分析研究人员。由于农业是一门实践学问，许多研究员纸上谈兵，对农业生产实际了解甚少。要特别注意培养专业人才，提高农业公司盈利及风险分析的质量和专业水平。”

除了人才培养与实地调研外，徐爽还认为：“应注意财务指标的异常变化和突然变化。异常变化往往隐藏着重要信息，要特别关注。要从横向和纵向两个方向来看。横向上，注意和同类公司比较，分析差异的来源。纵向上，注意和历史业绩比较，分析业绩的可持续性。”

学术界:行业特性存造假屏障

业绩风险或造假为何时常集中于农业股，行业内人士对此又如何看待？

受访的多位业内专家及上市公司人士为《每日经济新闻》记者还原出业绩造假的系统成因，这是由造假动机到可操作性，再到造假违法的低成本等一系列综合因素所导致。

在资本市场中，市场对于上市公司的业绩要求较高，甚至部分投资者对于短期业绩释放追逐不停，然而农业的强周期性以及平均利润率低的行业特征，难以长期保持靓丽业绩。为了迎合资本市场，不少企业铤而走险，这就具备了造假动机。

而在动机充分的同时，农业的行业特征还为企业造假提供了天然屏障。一方面是经营中交易对象多为农户，交易对象非常分散，少有大型的上下游公司，这让投资者难以核实公司的经营数据。而且，在与农户的交易中，农业公司大量采用现金交易，进一步加剧了成本、销售等一系列数据的蒙蔽性。

另一方面，农业公司的存货很多几乎不可调查，上市公司在存货这一项目上就可大做文章。

在虚增完业绩后，农业公司还能以自然灾害为借口，顺理成章的为公司业绩大幅下滑打掩护。这“一条龙”的操作是农业股造假频发的重要原因。

“目前监管层方面的惩罚力度与造假的巨大收益相比还相当薄弱。”业内专家认为，“违法成本低，也是这些不法者大胆地欺骗广大投资者的重要原因，呼吁有关部分进一步加大对于造假公司的惩处力度，从法律的角度威慑这种不法行为。”