金融业变革(上）：“去杠杆”过程需做结构化加减法

每经记者 张喜威 发自北京

近年来，金融改革的推进速度正在发生巨大的改变，利率市场化必将从根本上影响各大金融机构以往的盈利模式，而互联网金融又从外部冲击着原有的金融格局。

如果说2013年6月的流动性紧张是央行对于银行业去杠杆的一次有益实验，那么在接下来的这一年，全面去杠杆化的步伐正在逐渐展开，而悬念在于，面临经济下行压力，决策层的去杠杆决心会否出现微妙变化。

自去年6月以来，金融领域去杠杆成为热词。然而，一年时间过去，随着经济下行压力逐步显现，去杠杆正在发生微妙的变化。如果稍微扩展一下，对于中国宏观层面的加杠杆周期是否已经结束，以及如何做好结构化的加杠杆和去杠杆，一直是过去一年坊间热议的话题。

然而，多位接受 《每日经济新闻》记者采访的专家表示，“127号文”（即 《关于规范金融机构同业业务的通知》）的出台，意味着金融领域的去杠杆仍在继续，但相对温和的条款也预示着去杠杆的方式似乎有所转变.

专家表示，在经济仍存下行风险的情况下，中国经济总的杠杆率比较适中，虽然局部有去杠杆的压力，但不会影响宏观经济加杠杆周期的延续。具体而言，企业部门已无继续加杠杆空间，未来还可以加杠杆的部门是政府部门和居民部门。

此外，政府部门，尤其中央政府还可以继续加杠杆是一个比较普遍的认识。尽管居民部门的杠杆率相对发达国家仍比较低，但有不少分析师认为，在现阶段的中国，对居民部门进行加杠杆缺乏可行性。

金融领域“去杠杆”仍在继续/

2013年3月27日，银监会下发了《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（以下简称“8号文”）。6月，流动性出现骤然紧张的局面，之后，金融领域有关去杠杆的讨论日渐增多。

随后，有关“107号文”（即《国务院办公厅关于加强影子银行监管有关问题的通知》）等即将出台的消息开始传开，不少业内人士认为，中国经济去杠杆的大幕正在拉开。

今年4月初，银监会发布《关于信托公司风险监管的指导意见》（以下简称“99号文”）。一个月之后，《关于99号文的执行细则》也随之出炉。

直到5月16日，人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇管理局联合发布了“127号文”，传闻已久的“9号文”（即 《商业银行同业融资管理办法》）终于落地。多数业内人士认为，“127号文”相比“9号文”有些温和，但仍体现了监管机构希望同业业务“正本清源”，回归流动性管理本质的意图。

“金融部门的去杠杆仍在延续，但和去年相比还是有些变化，不是显性的去杠杆化，而变成了隐性的去杠杆化。”东莞银行金融市场分析师陈龙对《每日经济新闻》记者表示，去年那种通过提高资金利率，让金融机构被动去杠杆的风险太高。因为虽然利率上升了，但融资需求却下不去，这就导致银行间的流行性紧张，比较容易引发系统性风险。所以，监管层换了一个思路，这点从“127号文”就能看出来，力度比传闻中“9号文”松很多，在给金融机构关上一扇门的同时，又打开了另外一扇门。

宏源证券固定收益总部首席分析师范为告诉记者，“127号文”出台后，对非标产品的限制效果还是不错的，非标的增长似乎出现了一个拐点。此前，由于各地方政府为维持高经济增长率，对资金有非常强烈的需求，而银行也需要赚钱，这样一来，银行就大量地加杠杆。目前，经济增速降了下来，对资金的需求量也有所下降，新增的债务的需求就少很多。新增量减少也就导致金融领域的杠杆化出现了阶段性拐点。

宏观经济“加杠杆”尚未结束/

如果说金融领域的去杠杆还在继续，那么扩展开来，中国宏观经济的加杠杆周期是否已经结束，又是否会进入一个较长期的去杠杆呢？当前的经济界对此似乎仍存分歧。

此前，国务院发展研究中心金融研究所副所长、中国银行业协会首席经济学家巴曙松在一份研报中指出，2013年各部门债务总量占GDP比重为221%，较2008年上升了52个百分点，增速相对较快，但总杠杆率仍属于比较适中水平，低于大多数发达国家，尚处于温和、可控阶段。同时，目前中国外债占GDP比重不足10%，外汇储备对外债的覆盖率接近450%。

这份研报还认为，从全社会的角度来讲，未来中国的经济表现更有可能会出现非系统性的信用风险，经济的局部领域存在去杠杆的压力，但是这仅仅会影响到总体加杠杆进程的快与慢，而不能扭转加杠杆的趋势。

“目前，经济依然是处在下行阶段，而出台一个经济政策到有明显的效果，应该是2~3个季度的时间。因此，中国宏观经济的‘加杠杆’至少在年内的三季度还是要延续的。”陈龙告诉《每日经济新闻》记者，实际上，中国由政府主导的加杠杆，更多的是用于投资，而不是消费，这样就会导致前期的借贷比较多，但到后期就要看项目的延续，与消费型的经济体有很大的不同。所以，到三季度、四季度的投资规模就可能没有一季度、二季度那么大。

范为表示，从目前来看，宏观方面上的加杠杆还没有结束。首先，现在仍然需要对冲经济的自然下行风险，如果经济没有任何的“托底”，而不进行任何微刺激的话，“三驾马车”都不行，可能会出现一个自由落体式的状态。当然，这个所谓的“托底”，也要有一个限度，比如维持7.2%以上的经济增长就可以，不能有货币政策的根本转变。

范为进一步分析认为，目前政府部门的杠杆率不算太高，负债率不到60%。在当前的条件下，微观层面加杠杆的可能性不大，但宏观的加杠杆还有很大的空间，比如发行国债、地方政府债等，还都可以继续加杠杆。

如何“加杠杆”引热议

如果说，中国经济加杠杆的周期还没有结束，接下来的问题就是“如何加”的问题。

业内人士认为，决策层鼓励居民加杠杆的态度没有变。而据齐鲁证券分析师罗文波测算，中国居民部门可杠杆化的资产约为人民币4万亿元。

巴曙松认为，中国居民部门债务虽然自金融危机之后有较快的提升，占GDP比重从2008年约18%上升至2013年的约33%，涨幅约15个百分点，但其绝对水平仍然较为健康。要促使居民部门加杠杆，前提是居民的资产负债表维持健康稳定，特别是在居民资产方占有重要比重的房地产资产价格的相对稳定。

“如果把整个经济分成政府、企业、居民三个部门，目前可以加杠杆的也就是中央政府和居民部门。因为无论是地方政府还是企业部门，加杠杆的空间都非常小。”范为称，这里的加杠杆也应该一一对应，用中央政府的加杠杆对应地方政府的去杠杆；用居民部门的加杠杆去对应企业部门的去杠杆。目前，中国企业部门的杠杆率是非常高的，甚至比大部分发达国家的杠杆率还要高，而居民部门的杠杆率很低，非常健康。

不过，也有业内人士对居民部门的加杠杆表示担忧。

“中央政府还可以加杠杆，但居民部门却不能加。”陈龙对《每日经济新闻》记者表示，如果中国经济已经成功转型为消费拉动型，形成了良性发债，即发行的债券必须有相应的投资、实业做支撑，这种情况下才能让居民部门加杠杆。