美国变数扰动 全球复苏崎岖

工研金融观察·2013年10月及第三季度报告·国际经济金融

总策划：詹向阳中国工商银行金融研究总监

兼城市金融研究所所长

课题组长：樊志刚中国工商银行城市金融研究所副所长

邹民生上海证券报首席编辑

课题组成员：马素红、程实、宋玮、王婕、罗宁、郭可为、吕振艳

2013年第三季度，全球经济复苏进程持续推进，但复苏力度较弱，复苏差异性进一步加大。美联储量宽政策方向、美国财政纷争、叙利亚地缘局势、部分新兴市场经济体陷入困境等一系列因素对全球经济金融运行产生了较大干扰。

受此影响，国际金融市场动荡不定，美元指数大幅走低，全球股市出现普涨，黄金和原油等大宗商品价格先涨后跌，全球国债市场走势分化，欧美主要发达经济体国债收益率呈现出先扬后抑的整体趋势。

展望四季度及明年初，全球经济增长有望温和加速，但复苏将依旧呈现渐进、曲折和分化的特征，美国货币政策转向和部分新兴经济体超调风险仍是影响未来全球经济金融运行的重要变量。

我们应当关注全球经济复苏进程中持续存在的下行风险、关注美联储货币政策正常化带来的国际资本大进大出和快进快出、客观分析新兴市场的经济金融问题，加强对经济金融风险的研判、预警和防范，努力推进自身的持续稳健经营。

全球经济运行特征与趋势展望

1.美国财政纷争拖累经济增长，美联储延迟退出QE

2013年前两个季度，美国实际GDP分别增长1.1%和2.5%。三季度可谓美国经济的“政策季”，先有美联储（Fed）在退出QE问题上的纠结，后有联邦政府关门和国债上限危机降临。受政策不确定性影响，三季度美国经济在保持继续增长的同时呈现一定疲态和隐忧。

首先，虽然失业率持续下降，但就业形势依然不容乐观。尽管9月失业率降至7.2%，创2008年11月以来最低水平，但劳动参与率依然维持在63.2%的35年来最低水平，近期非农就业人数、首次申领失业救济人数等数据波动较大，也表明当前美国就业复苏动力仍然不足。

其次，私人消费继续增长，但收入疲弱引人担忧。7、8两月个人消费支出（PCE）分别同比增长1.3%和1.2%，但实际人均可支配收入仍未出现明显增长，而储蓄率进入三季度以来却又拾升势，说明美国家庭对未来的信心仍然不足。

第三，住房市场持续改善，但近期金融环境趋紧对住房需求形成一定打压。穆迪评级Aaa的企业债收益率和美国30年期按揭利率，分别从5月初的3.64%和3.35%，飙升至10月17日的4.50%和4.28%。企业和个人融资成本大幅提升对购房需求形成一定打压，新屋销售在7月环比大跌14.1%正是其典型体现。

第四，受能源价格显著走低影响，美国8月份CPI和PPI分别同比增长1.4%和1.5%，增幅较7月进一步回落，而核心CPI和PPI增速保持稳定，分别同比增长1.8%和1.2%。较低的PPI增速显示美国仍面临一定通缩压力。

综合来看，美国货币和财政政策不确定性的不利影响不会对三季度经济造成明显的冲击，而会集中释放在四季度，预计三季度经济增长2.4%。

展望四季度，受Fed延后退出QE、家庭资产负债表持续修复和房地产市场复苏等多重因素带动，美国经济有望保持复苏态势，但联邦政府停摆16天、国债上限之争等多重事件造成的政策不确定性将导致经济增速出现回落。

从直接影响来看，政府关门将直接降低政府支出，停薪休假影响政府雇员消费支出，资本市场财富效应也会降低居民消费欲望；重要旅游设施关闭损害旅游相关行业，推迟处理国外游客的签证影响贸易往来。

截至10月，密歇根大学消费者信心指数已经连续4个月下降至75.2，这将在一定程度上延迟家庭消费。综合来看，此次事件恐将拖累经济增长0.5个百分点，加之三季度不利趋势在四季度的集中释放，美国实际经济增速恐将回落至2.0%，全年经济增长率为1.9%左右，失业率有望降至7.1%，通胀率将始终保持在2%以下。

考虑到美国政府部分停摆及债限之争对美国经济的影响，Fed年内开始退出QE的可能性已经降低。虽然9月议息会会议纪要显示Fed官员广泛支持在年底前开始缩减购债规模，但因就业数据尚不稳固，而且财政争端并未平息，财政部预算授权仅延续到明年一月，这些隐忧或将迫使Fed延迟做出决定，今年12月启动QE退出计划的概率下调至40%，明年一季度启动的概率上升到60%，首次缩减规模应在100亿美元以下。

2.欧洲经济企稳回升，未来复苏仍有多重考验

2013年前三个季度，欧元区经济同比增速实际值与预估值分别为-1.8%、-0.5%和-0.2%。尽管同比仍为负增长，但增速下行趋势明显得到抑制。另外值得特别关注的是，欧元区二季度环比增长0.3%，为近七个季度来首次正增长，三季度环比增速预计将达到0.2%。对于判断经济运行趋势拐点更具意义的GDP环比数据出现好转，表明欧元区开始摆脱有史以来最为严重的经济衰退，呈现走出泥潭的迹象。

欧元区经济好转很大程度上得益于制造业的复苏以及出口的增长。制造业PMI自7月份突破荣枯分界线之后，8-9月分别升至51.4点和51.1点；1-7月欧元区商品出口贸易总额较去年同期上升1.7%至11047.5亿欧元，净出口总额则达到去年同期的2.67倍。

尽管欧元区政治风险随着的德国大选等重要事件的结束而逐步趋稳，但持续攀升的公共债务、居高不下的失业率也表明“欧元区危机结束”的论断仍言之尚早，希腊财政缺口问题更是让市场忧虑加大。相对而言，英国经济复苏势头趋好，前三个季度经济增速实际值与预估值分别为0.2%、1.3%和1.5%。

展望未来，虽然多项经济数据均预示着欧洲经济复苏步伐将明显加快，但欧元区增长之路尚有多重考验。

一是内需不足难有明显改观，外需可持续性面临挑战。二是欧洲央行的货币政策传导机制仍未修复，未来即使继续加大宽松力度，也难保障资金流入实体经济，中小企业融资难问题或继续恶化。三是主权债务危机与银行业危机双向强化的风险再次攀升。

未来一旦欧元区主权债务风险再次上行，银行业可能将受到难以承受的冲击，实体经济复苏亦面临考验。预计2013年四季度及2013全年，欧元区经济增速为0.5%、-0.4%，同期英国经济增速2.2%、1.4%。

3.安倍经济学初见成效，日本经济复苏有望延续

2013年以来，由于安倍经济学初显成效，日本经济实现了强劲复苏，前两季度国内生产总值环比季调年率分别为4.1%和3.8%。三季度以来，日本经济涌现出诸多亮点。

首先，企业投资回暖加速。其次，日本商业销售额5-8月连续四月同比增长，消费对GDP的支撑渐趋稳固。第三，在日元贬值等因素作用下，3-8月日本出口连续六月同比增长。此外，日本的通缩状况呈现缓解迹象。

展望四季度，日本经济有望维持较快增长。但未来日本经济仍面临全球经济复苏不稳定带来的下行风险，以及消费税上调对日本经济的不确定性。预计日本2013年四季度GDP增长率可达2.5%，全年GDP增长率为2.5%。从政策方向看，安倍经济学的“宽松”基调不会改变，财政与货币政策将维持双宽松以实现刺激经济增长、抑制通货紧缩的目的。

4.新兴市场经济面临“内缓外紧”双重挑战

2013年上半年，受资本外流和内需疲软影响，新兴市场经济增长仍旧较为疲软。三季度以来，新兴经济体仍面临着内部经济放缓和外部金融环境趋紧的双重压力。

从内因来看，受经济增长周期的制约，结构改革举步维艰，不少新兴经济体经常账户赤字率过高，过于依赖外国资本维持收支平衡；从外因来看，由于发达国家内需减少导致出口不振，以及Fed退出量宽预期一度升温导致跨境资金持续撤离，新兴市场经济金融动荡加剧。

与此同时，新兴经济体之间的分化日益突出，资本开放程度高、通胀压力大、财政和贸易赤字较多的国家或资源输出国在本轮调整中受到更大冲击，其中印度、印尼、巴西、南非、土耳其、墨西哥的风险最值得关注。

虽然三季度部分新兴经济体GDP增速出现弱势反弹,且9月之后外资撤离有所缓解,但第四季度和明年年初新兴经济体面临的形势依然严峻。

IMF最新预测将新兴市场和发展中经济体的2013年GDP预测值下调了0.5个百分点至4.5%，其中巴西、印度、俄罗斯、南非经济增速预期分别为2.5%、3.8%、1.5%、2.0%。