金融政策须寻找新平衡

◎张茉楠（国家信息中心预测部世界经济研究室副主任）

2013年对全球而言是一个关键的时间节点。在全球仍处于货币宽松的大背景下，美国很可能成为第一个收紧货币的主要国家。随着美联储政策逐步收紧，并于2014年结束量化宽松，以及中国启动“去杠杆化”进程，中国须准备迎接后货币宽松时代，并应在短期市场稳定与长期金融纠偏之间找到新的平衡。

为应对金融危机，自2007年8月起，美联储先后10次大规模降息，12次降低贴现率。然而，价格工具难以解决“流动性陷阱”和资产负债表衰退，美联储启动数量工具，通过四次量化宽松政策，共推出约3.5万亿美元的购债规模，占GDP的22%左右。量化宽松对美国私人部门和金融部门去杠杆，也取得了显著效果。

特别是随着股市上涨和房地产复苏，家庭部门的资产负债表改善加速，财富效应和资产型储蓄上升，能持续提振消费恢复。经济产出恢复至危机前水平，制造业生产效率提高、贸易收支改善使美国经济逐步走上可持续的复苏之路。尽管就业市场复苏仍比较缓慢，但结构性失业并非货币政策所能解决，量化宽松已经基本完成了应对金融危机的历史使命，货币政策从非常规回归常规，势在必行。

随着美联储基本明确量化宽松政策的时间表和路线图，美国债券利率上升，这意味着全球融资成本的上升以及全球资产的重新配置，这势必改变全球资金的风险偏好，使包括新兴经济体股市、黄金等贵金属、金融资产、非美货币等在内广义资产价格出现大幅调整。预计随着美国真实利率的上升，未来全球总体将进入一个金融动荡的时期，全球长期内的尾部风险大幅上升。历次金融危机的爆发，都与美国货币政策调整引发全球资本流动格局、以及资产重新配置密切相关。

当前，与美国量化宽松还是“远虑”不同的是，中国收紧流动性却造成了“近忧”。今年5月底以来，一度被视为“货币堰塞湖”的中国却出现了流动性断流。这背后到底有怎样的迷局？事实上，中国已经意识到，经济增长背后隐藏着巨大的风险隐患。从资产负债表的角度看，金融危机以来，中国全社会的债务率快速上升，而这其中企业、地方以及金融部门债务率上升速度非常快，中国资产负债表出现了明显恶化。

今年以来在实体经济下行过程中，与实体经济形成极大反差的是，信贷扩张和“金融空转”之势愈演愈烈，包括银行理财产品、信托计划、委托贷款等影子银行和表外融资继续泛滥。地方政府也通过表外贷款、企业债券、银行间债务融资等形式保持投资和债务扩张。

债务型经济难以为继，如果放任杠杆不断上行，势必导致中国债务危机的爆发。因此，很大程度上，此次上演的“流动性危机”正是监管层主动“去杠杆化”的有意为之，也是为债务型经济降温的重要一环。

6月中旬以来，尽管在美联储准备退出量化宽松引发全球资本流向逆转，以及中国外汇占款急剧减少的背景下，央行依然“按兵不动”，甚至收紧流动性，这表明货币当局实际上是试图通过融资成本上升，使银行被迫削减信贷扩张规模、并更加谨慎地管理流动性，以达到倒逼金融机构加速 “去杠杆化”的目的。

归根结底，此次的流动性危机，其实就是为金融危机以来的债务膨胀和“加杠杆”在埋单。长痛不如短痛，为了避免将来中国经济受到不可预见的巨大冲击，切断经济扩张→债务扩张→金融扩张形成的高风险链条，“刮骨疗毒法”无法避免。

中、美同时收紧货币，对全球经济和金融市场将带来巨大而深远的影响，中长期看，政策回归常态，有利于全球经济再平衡和经济结构的调整。短期看，在紧缩性货币政策的条件下，如果政策力度过大，以及应对不当的话，很可能触发新的经济和金融风险。在这样的背景下，中国货币政策需要在短期和长期间寻找均衡，避免“去杠杆化”过猛，给实体经济带来新的伤害。

短期内来讲，一、可以通过市场化的工具，比如公开市场上的逆回购对银行间市场注入相应流动性，并使用多种政策工具使银行间利率恢复正常水平，进而有效降低融资成本，提振市场信心，提高货币流通速度，激活货币存量。

二、加快利率市场化的改革，扩大存贷款利率的浮动范围，消除“金融空转”的体制和制度成因。长期来看，启动全方位经济和金融体制改革，从源头上控制中国杠杆率过快上升势头，才是治本之策。