发债1.5万亿 上市公司挖坑容易填坑难

每经记者 王砚丹

当银行因各种原因收紧钱袋子时，实体企业想融资就不得不另辟蹊径。发行债券成了很多企业解决长期资金需求问题的选择。央行报告显示，今年前三季度企业债券净融资1.56万亿元，同比多7186亿元，在社会融资总规模占比同比上升4.7个百分点至13.3%。

而根据同花顺iFinD统计数据，今年以来（截至10月30日）共有595家上市公司提出各种债券融资计划（包括短期融资券、公司债券、中期票据、中小企业私募债等），规模上限高达1.58万亿元。

在经济下行背景下，靠大规模举债维持经营或进行扩张，势必造成上市公司巨大的财务负担。对于许多债务负担沉重的公司来说，即使未来行业景气度提高、盈利环境改善，他们在很长一段时间内的首要“任务”或许就是付息还本，毕竟，挖坑容易填补难。

39家公司抛债券融资方案

根据统计，截至9月底，2471家上市公司应付短期债券和应付债券余额分别为978.23亿元和2.01万亿元，分别较年初增加412.26亿元和2730.85亿元，增长率高达72.84%和15.70%。而在国庆大假结束后，上市公司紧锣密鼓发布三季报的同时一些公司也开始着手债券融资工作。

10月9日~10月30日，共有39家公司抛出了债券融资方案。金额最高的一笔是10月27日中国神华（601088，收盘价23.33元）董事会提出的500亿元中期票据发行方案；注册期限为5至8年，用于补充公司流动资金、归还贷款和经批准的项目投资，同时中国神华还拟在境内银行间市场注册超短期融资券人民币200亿元，期限不超过270天，用于补充公司流动资金、归还贷款。

河北钢铁 （000709，收盘价2.41元）10月24日宣布拟公开发行不超过50亿元公司债，期限为不超过10年。陆家嘴（600663，收盘价10.68元）则决定向中国银行间市场交易商协会申请注册额度不超过人民币50亿元、期限不超过10年的中期票据，并于注册有效期内分期发行。

从统计数据来看，越是垄断央企，越热衷于大规模发债，只不过可能从提出到真正实施，时间会拖得很长。如中国石油2011年3月18日就提出了不超过1000亿元债务融资工具融资，但直到今年7月20日才获得批准。

三原因促使上市公司热衷发债

为什么企业会热衷于发行债券呢？

原因之一，监管层对银行新增贷款总规模实施管控。根据有关资料，业内普遍认为，2012年M2增速将达到14%，全年新增信贷规模约为8万亿元。蛋糕就那么大，并不是每个人都能吃到的。而且银行自身受制于资本充足率等监管硬指标，也不可能随心所欲放贷，这造成了多年来社会一直热议的中小企业贷款难问题，特别是解决中长期资金问题则更难。

原因之二，从去年下半年开始，债市走出一波牛市吸引了资金的关注。银行提供的存款利率可以视作无风险收益率，但历来却非常低廉，常常跑不过通胀率。企业债券一般利率会高于同期存款利率，这对债券认购人有天然的吸引力。

原因之三，对公司方面，即发行人来说，如果自身资质较好，公司债利率往往低于同期银行贷款基准利率，可以节约财务费用；对于信用资质较差的发行人来说，本来就不容易从银行贷款，那么就只有通过提高利率的方法对认购人进行风险补偿。这和欧债危机中，意大利、希腊等国家国债利率节节攀升，而德国国债数次出现负利率道理一致。

10月26日，通威股份（600438，收盘价5.54元）向社会公开发行5亿元公司债券，期限5年，票面利率为5.98%；公司有权决定是否在本期债券存续期的第3年末上调后两年的票面利率。而经过两次降息后，5年期银行贷款利率仍然达到6.40%。如果通威一直维持5.98%票面利率不变，那么每年能节约210万元利息费用，5年时间能够节约1050万元。

而同一天，业绩和实力优于通威的商业龙头王府井 （600859，收盘价24.44元）付出的票面利率更低。根据公告，王府井10月26日向社会公开发行22亿元公司债，有11亿元为5年期固定利率品种，票面利率4.94%；另有11亿元为7年期固定利率品种，票面利率5.20%。

大规模借债拖累公司业绩

只是，对于上市公司来说，无论是发债、借贷，抑或发行股票，任何融资行为都是为了赚取更多利润和金钱。大规模借债是一把双刃剑，经济向上时，提升财务杠杆可以让上市公司迅速扩大规模、加快周转，获得更多利润；经济向下时，财务杠杆太高，巨额利息费用往往侵蚀上市公司利润，让他们更加举步维艰。

今年以来，经济增速连续走低已经从宏观面影响到了微观面，大多数行业和公司都感到寒意阵阵。今年前三季度，近2500家上市公司共计实现1.5万亿元净利润，同比下降2.07%。如果剔除银行股以及“两桶油”，上市公司整体业绩下滑15%。

财务费用大幅增长无疑是影响上市公司利润的重要原因。同花顺iFinD统计数据显示，今年前三季度上市公司财务费用合计高达2091.53亿元，同比增长46.98%，这还不包括资本化利息部分；各种有息负债则同比增长12.60%（包括应付短期债券、应付债券、短期借款、长期借款、一年内到期的非流动负债）。

当然，如果宏观经济好转，上市公司的财务压力会随之减轻。从宏观经济数据来看，中国经济已经有了企稳迹象。本周公布的10月官方制造业PMI达到50.2%，重回荣枯线之上；但以中小企业样本为主的汇丰PMI仍然在荣枯线之下，说明中小企业的生产经营仍处于萎缩区间，经济回暖基础尚不稳固。如果经济不能迅速回暖，对于许多公司来说，他们未来主要任务似乎变成了“还钱”——既要还利息又要还本钱。很多企业费劲地做生产、销售等事情，结果只能为资金所有人“打工”。不考虑债券，仅看16家上市银行前三季度净利润达到8128亿元，占全部上市公司的54%——这一数据已经充分说明虚拟经济对实体经济的侵蚀程度。

/重点公司/

武钢股份：盛夏之后是寒冬

1978年，中国的钢产量不到3000万吨；22年后的2000年，达到了1.28亿吨；又过去了11年，中国的钢铁产能暴增至9亿吨，这已是日本产能的10倍。

夏花灿烂过后，必然会走向枯萎。2007年，中国钢价还是涨声一片；2009年的4万亿投资和地产复苏，也为钢铁行业带来了小阳春。只是，寒冬该来还是要来——今年前三季度，钢铁陷入全行业亏损的尴尬境地，鞍钢、马钢等，亏损超过30亿元。

经营陷入困境与资金紧张是一对孪生兄弟。因此，困境中的钢企不得不屡次向债市伸手。今年2月，武钢股份（600005，收盘价2.43元）发行了72亿元公司债，期限3年，票面利率4.75%。仅此项，武钢每年就要付3.42亿元利息。

作为行业龙头之一，武钢虽现在尚能勉强盈利，但依然逃不过净利润快速下滑的命运。今年前三季度，武钢仅实现了3.28亿元净利润，同比下降79.99%；三个季度的经营还不能抵得上一年债券利息。而除了发行这72亿元债券外，武钢账上短期借款也增加了38.19亿元至268.44亿元。即使今年央行两次降息，武钢前三季度财务费用还是从去年同期的7.73亿元猛增至13.29亿元，增幅高达71.93%。前三季度，公司净资产收益率只有0.92%，不但抵不上债券利率，甚至低于3个月银行活期存款利率。

《每日经济新闻》记者以投资者身份致电武钢。公司表示，目前虽有所企稳，但钢铁行业产能严重过剩，因此钢材价格短期难言好转。在此背景下，公司经营面临很大压力，只有等到国家再次加大固定资产投资，且房地产市场逐步走暖，提振对钢材的需求，情况才能改善。

除武钢外，如酒钢宏兴、太钢不锈等钢企今年也发行了公司债。酒钢宏兴3月15日发行30亿元固定利率公司债，期限3年，票面利率5.40%；太钢不锈今年分两次共发行了50亿元公司债券。今年前三季度，酒钢宏兴和太钢不锈分别实现净利润4.12亿元和6.83亿元；同比下滑69.34%和45.23%。

庞大集团：井喷之后陷困境

对于一些必须要依靠 “圈地”抢占市场份额的公司来说，行业高景气度时依靠高财务杠杆、高经营杠杆是必然的选择。但当行业景气度拐点来临，“圈地”带来的后果就只能自己咽下了。

2004年销售斯巴鲁，让庞大集团（601258，收盘价5.12元）创出了一条独具特色的经营模式。2009~2010年，政府的刺激汽车消费政策也使得庞大生机勃勃。但从2011年开始，随着汽车销售从井喷走向平淡，这家国内规模最大的汽车经销商之一逐渐陷入困境。

庞大是一家雄心勃勃的企业。当年联手青年汽车收购萨博虽铩羽而归，但却显露出庞大董事长庞庆华的野心。今年5月29日，就在失手萨博不久，庞大发布公告，将与新星汽车在国内12个城市分别设立合资公司销售奔驰汽车，这样一来，庞大就有了30家以上的奔驰店；在今年北京车展前夕，庞大斥资2亿元拿下了奔驰改装车御用品牌BRABUS巴博斯在国内20年的销售总代理权……

并购及网络扩张需要大量资金，连庞庆华自己也坦言：“庞大目前资金处于饥渴式发展阶段。”今年2月27日，庞大完成了2011年提出的债券发行计划，发行总额为22亿元，全部是固定利率5年期品种，票面利率高达8.50%。这一利率水平高于当时5年以上银行贷款7.05%的年利率，庞大因此每年将付出1.87亿元利息。

2009年至今，庞大经营每况愈下。2009年公司净利润增长率高达68.04%，2010年下降至22.22%；去年同比下滑47.43%。今年前三季度，庞大亏损2.83亿元，其财务费用同比增幅超过100%。目前庞大总资产高达596.58亿元，但净资产只有93.71亿元，资产负债率高达84.21%。

科伦药业：输液之后更健康

不过，也不是所有发行债券的公司都落下个惨兮兮。行业景气度高、处于成长期的公司，则恰恰需要通过融资来获得发展所需资金。科伦药业（002422，收盘价56.68元）就是其中一个例子。

11月1日，科伦药业开始发行2012年第一期公司债券，为5年期固定利率债券，票面利率询价区间为5.40%至5.90%。据此前证监会的核准，科伦药业本次发行的公司债总额不超过26亿元，募集资金主要为偿还银行贷款及补充现金流，以优化公司财务结构。在本次首期发行15亿元之后，其余各期债券将在自证监会核准发行之日起24个月内发行完成。

自2010年6月3日成功登陆A股市场募资47亿元以来，科伦药业不断通过债券进行融资。去年，科伦药业获核准发行短期融资券和中期票据，注册金额分别为10亿元和18亿元，经过2011年和今年的两期发行，也已全部完成。三季报显示，公司应付债券余额为17.92亿元，较年初大幅增长。财务费用也因此从去年同期的0.048亿元猛增至0.57亿元，增长约10倍。

这家大输液行业龙头虽然面临招标限价、产能受限等问题，但相比武钢、庞大等巨无霸，科伦药业目前净资产收益率仍然高于资金成本。今年前三季度，公司实现净利润7.67亿元，同比增长11.53%；净资产收益率为9.04%，高于公司债券利率；而目前公司资产负债率为35.94%，仍具有进一步提升杠杆潜力。2013年公司可立袋项目将逐步投产，新疆硫氰酸红霉素项目年内也将试车。未来新疆项目、塑料安瓿、三室袋、液固双腔袋等都将为科伦打开成长空间。

10月以来，科伦药业股价已经上涨13.59%，其高达56.68元的绝对股价目前位列A股上市公司第13位。

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