2012欧洲危机猜想：欧元区向左 欧盟向右

每经记者 杨可瞻 实习记者 石磊

如果要押注2012年欧元区分裂，这可能比赌一场重量级拳王争霸赛还难。因为外界都在谈论欧元区正滑向分裂，但你内心又清楚其毁灭性后果。这就好比乔布斯不断用其现实扭曲力量告诉世界，苹果是最好的产品一样。

尽管预测困难重重，但欧债向左还是向右却像是世界上最遥远的距离一样。

向左，欧元区将走向解体。可能是希腊、意大利相继离开，然后发行各自原有的货币。但这势必带来恶性贬值。

向右，欧盟将走向财政统一。伴随着更苛刻的财政限制，一个从未出现过且更精简的新欧洲将诞生。

结局尽管是一个谜，但是谜底总会有揭开的那天。

分裂 欧元区不能承受之痛

欧元区如果分裂会发生什么？举一个很现实的例子，意大利人吃一个面包可能只需要3欧元，但在意大利退出欧元区后可能需要支付折合10欧元的意大利里拉。同样，希腊人再也不能下班后去买醉，他们甚至会失去工作。笑到最后的只有德国和部分北欧国家（财政赤字少），但他们也不能遂愿，因为对意大利、西班牙等重要贸易伙伴的出口减少了。

好莱坞拍电影有一个规定，英雄不能死。是的，欧元区同样不能倒下。

货币大幅贬值是第一大难题

事实上，如果任由危机发展将会导致欧元区走向崩溃。但在崩溃前德国还有一条道路可以选择，那就是将现有的欧元区分裂，以达到自保的目的。这个建议将使欧元区各个成员国回归独立的货币政策，但带来的经济成本极大，尤其是汇率波动不可避免。

野村驻纽约固定资产部门高级货币分析师JensNordvig就在他的报告中分析了后欧元时代的汇率波动。如果现有的欧元区国家恢复加入之前的货币，除了德国马克会在现有的欧元直盘1.34的基础上升值1.3%之外，问题国家的货币都会贬值。其中，希腊德拉克马将贬值57.6%，意大利里拉将贬值27.3%，葡萄牙埃斯库多将贬值47.2%，西班牙比塞塔将贬值35.5%，爱尔兰镑将贬值28.6%。

大幅变动的汇率是市场和主权国家都最不愿意看到的，因为除了对进出口贸易造成巨大伤害之外，还会带来通胀或通缩。

波士顿咨询公司（BCG）认为，要退出欧元区，分离出来的国家就要遵循复杂步骤。首先进行资本控制、贸易控制和边境控制，防止资产外流。其次是防止银行被挤兑。随后是投资者最关注的央行宣布新的汇率制度，并转换欧元资本，进行债务重组。然后，分离出的国家将会让失去偿债能力的银行资本重组。最后，该国需要决定怎样处理国内商业合约。波士顿咨询公司指出，在这个过程中，同企业债务相比，政府债务由于受本国法律制约更容易违约。

而《纽约时报》则在12月的一则报道中预想了问题国家之一——希腊如何面对这样的场景。报道称，分裂之后，希腊货币急速贬值，许多希腊国民连去银行挤兑存款的机会都没有，所有积蓄就化为了“灰烬”。而随之而来的通胀更让人无法忍受，物价飞涨将使希腊大多数商店无法正常经营。最后《纽约时报》大胆推测，社会将出现市民骚乱，军队将再次出面控制政府。

令人担忧的是，目前波士顿咨询公司和《纽约时报》的猜想越来越多地被学者提供的有力证据所证实。法国里尔Iéseg管理学院的经济学家EricDor就是其中一位。EricDor表示，一旦希腊成立新货币，为了防止居民存款被转移到国外，希腊政府会立即冻结一切国际间转移资产的途径，强迫居民接受货币贬值。与此同时，希腊还将暂时封闭本国的金融系统，直到中央银行印刷出足够的新货币来替代原有的2000亿欧元银行存款和市面流通货币总值。

同样，野村认为投资者在解体过程中有两个汇率事项值得关注。其一是，欧元的解体方式，也就是未来欧元是代表现在的问题国家还是代表经济强劲的北部国家？其二，投资者债务的法律承担义务是在国际管辖区域之内，还是由欧元区某一国单独承担？这两项将直接影响投资是否被汇率波动影响。伦敦律师事务所FreshfieldsBruckhausDeringer合伙人JamesSmethurst律师就认为汇率变动是一个复杂的法律问题。

但更加复杂化的是，不仅是问题国家会遇到汇率问题，北部国家对美元的汇率也会出现波动。ING的MarkCliffe就称，不仅是希腊恢复德拉马克将会贬值，新德国马克对美元也将出现一定程度的贬值。体现这一趋势的有力证据就是，在2011年，欧元的利率预期与外汇走势的相关性不再持续。据德意志银行外汇研究团队的资料，2011年外汇与利率相关性变为近50%的负相关。这一反常现象显示，在分裂之前，投资者就会闻风而动，整个欧元区将会由于外来资金规避风险而提前面临资本真空。

违约风险不可忽视

欧元区分裂的后遗症还不仅仅是货币贬值，更可能进一步推动债务违约。

你也许会感到奇怪，照理说，如果问题国家货币贬值，按照实证会计要求，债务就会被会计评估汇率差而自动减记，那为何会出现违约风险呢？

答案就在于，这里的违约将不再是主权国家与另一主权国家之间的有序违约，而是大批银行和企业倒闭带来的全球金融系统无序违约风暴，其规模将远远超出人们的想象。有分析师就指出，以现有的西班牙、意大利和法国等国家的庞大债务规模来看，就是将全欧洲的黄金储备卖光也难以偿还。如果将这批债务减记值分摊给在危机中摇摇欲坠的银行业和企业，更是难以想象。

据欧洲银行管理局（EBA）公布的最新压力测试结果显示，目前要满足9%资本金率和希腊50%减记率的要求，欧洲银行资金缺口就高达1147亿欧元。而根据国际货币基金组织（IMF）的计算，目前欧洲银行业至少存在2000亿欧元的资本缺口，同期，摩根士丹利的测算认为这一缺口约为2750亿欧元。如果要完成更高规模的减记，银行的缺口会一下增大许多。

据《每日经济新闻》记者了解，持有希腊国债的前十名金融机构有，法兴和法国农业信贷合资的法国最大资产管理公司Amundi（占发行量的0.13%），意大利主要银行旗下的SANPAOLOIMI资产管理公司（占发行量的0.07%），法国巴黎银行旗下的资产管理公司BNPASSET（占发行量的0.05%）和BNPPARIBASASSET（占发行量的0.04%）。

令人担忧的是，以上机构的母银行再融资极其困难。外国投资者对欧洲银行的挤兑每时每刻都在进行。一些投资银行家指出，欧洲银行根本没办法在市场上通过普通办法筹集新资本，因为投资者意识到，投入欧洲银行的钱将会被用来减记主权债务。

全球最大债券基金公司PIMCO欧洲投资管理负责人AndrewBalls表示，外国投资者正在忙于加速去欧元化，从而撤回到他们自己的市场。而巴黎资产管理公司ConvictionsAssetManagement首席执行官PhilippeDelienne称，其他地区的投资者已经开始停止对欧元区特定地区的投资。

无法融资，许多大银行被迫变卖资产，或是选择国有化。德意志银行准备以20亿欧元出售资产管理部门；法巴银行和法兴银行则计划出售1500亿欧元风险加权资产；西班牙桑坦德银行计划出售30亿欧元房地产资产。而在欧洲银行管理局第一轮测试中，“最健康”的银行德克夏在测试后不到三个月就被国有化，再度显示了进一步挤兑的恐怖改变力。

更加糟糕的是，如果发生分裂，恐怕更多健康地区的储户也将加入挤兑大军。这样的事件在欧盟内部就预演了一遍。因传言瑞典银行（Swedbank）在爱沙尼亚和瑞典面临流动性和法律问题，超过1万拉脱维亚人从该银行提走了1千万拉特（约合1920万美元）存款。虽然事后银行首席执行官MarisMacinskis表示这是谣言，不过该银行1/3的存款已经消失得无影无踪。

但这样的挤兑还没有完全揭示欧洲银行所带来的巨大违约后果。如果有“雷曼”出现，全球的金融业都将会为之震动。

分裂欧元区的成本显而易见是极其高昂的，无论欧元区南北都将陷入衰退。据ING的MarkCliffe预测，欧元区分裂之后的五年间，葡萄牙、意大利和希腊的GDP都将将陷入重度衰退之中。西班牙、奥地利、德国、比利时、法国以及荷兰的GDP也将大幅下滑。

统一 欧洲财政“流”已节但“源”难开

由于分裂后果极为严重，欧洲就必须齐心合力走向财政统一。这意味着，欧洲需要实现“开源节流”，将债务从两头减轻。“节流”主要指问题国家的债务通过自身财政紧缩削减掉一部分。而“开源”则是指德国相应在货币层面做出宽松态势，减轻债务国家的压力。

“节流”亟需“开源”

从2011年下半年来看，节流的计划已经被问题国家提出，正在逐步实行。

据美国劳工统计局(BLS)在12月第三周发布的一项数据表明，2010年欧债危机发生后，意大利的人均工作时长为1778小时，这个数据比德国高出25%，比法国高出23%。而在更早的一年间，爱尔兰工人们已经提前开始忙碌。爱尔兰的人均工作时长相比以往增加了7%。这显示爱尔兰和意大利都力图改变以往的懒惰，跳出欧债漩涡的正中心。从2011年7月以来，爱尔兰与德国的10年期国债收益率差缩小了500个基点。

更远期的“节流”计划也制定出来了，12月16日，意大利下议院通过330亿欧元紧缩方案。而希腊在12月7日通过2012年预算案，为减赤铺平道路。葡萄牙议会则在更早的11月30日通过了政府2012年财政预算。

不过，虽然“节流”是解决债务危机的必然选择，但这样的紧缩往往也会带来经济衰退和政治动荡的负面影响，阻碍从根本上解决债务危机。

资料显示，2011年葡萄牙难以完成减赤目标，而在2012年，葡萄牙、英国、爱尔兰等国都可能难以完成紧缩目标，必借外力帮助。

全球最大的资产管理机构美盛，在接受《每日经济新闻》记者的采访时表示，欧洲将会出台一个步骤分明的方案以稳定整个欧债问题。美盛对欧洲整体的前景还是乐观的，因为欧洲出台解决方案的几率更大。美盛认为，关键在于怎样在欧盟体系里提供一些短期流动资金给一些有问题的国家。

渤海期货研究所的姜东序研究员向《每日经济新闻》记者表示，现在看来，初步结果相对较好，问题国家在加强财政纪律控制日常开支上做到了，只是目前市场不太认可德国牵头的新财政协定。

另外，金石期货的金属研究员刘轶卿则告诉记者，西班牙、意大利、爱尔兰等国在目前的欧元体系中没有得到欧元汇率上的便宜，而2012年又是意大利在5年时间内发债最多的一年，因此，如果此前没有令市场信服的方案出台，2012年2~3月恐将成为欧债危机集中爆发的月份。他指出，问题国家目前只是暂时压制住了国内的反对声音，如果欧债危机问题迟迟得不到解决，而减赤预算却真正落实，将导致问题国家人民生活水平下降，意大利、法国等国2012年的大选就将面临极大变数。

记者留意到，高盛曾指出，阻碍欧元区采取类似多管齐下救助措施的一个关键点是，政策和政治的合作都需要欧元区17个成员国的共同参与，而截至目前，这一点难以实现。虽然政策制定者们通过欧洲金融稳定机制 （EFSF）和欧洲央行的证券市场计划（SMP）付出了大笔资金来帮助陷入困境的国家，欧洲央行也非常乐于通过固定利率足额分配回购操作为银行提供无限的流动性，但政策制定者们尚未找到一种行之有效的方式支持主权债券发行或者对欧洲银行进行资本重组。

另外，到目前为止德国仍然采取令人费解的拖延态度，也没有阐明如何为问题国家提供流动性援助。德国总理默克尔12月2日在议会讲话中表示，欧元区债务危机不可能一时间仓促解决，还需要马拉松式的长期财政一体化方式。而在12月14日的讲话中默克尔更是直截了当地表示“没有这种办法。”

对此市场显然不买账，在德国总理默克尔拒绝提高ESM（欧洲稳定机制）上限后，欧元兑美元汇率立即创下今年1月以来新低。

而据莫尼塔报告，如果默克尔继续保持拖延态度，成功解决危机的概率只有10%，而在90%的情况下全面的债务危机会爆发。当前欧洲分歧导致欧央行仍没有明确的角色定位。大部分国家强烈建议欧央行成为“最后贷款人”，但迫于德国压力，欧央行已为未来每周的债券购买设置上限，行长德拉吉也公开否认“最后贷款人”的角色。目前欧央行内部正逐渐倒向以德国为首的“鹰派”势力，无疑增加了欧洲流动性危机和经济衰退的可能性。

新湖期货的耿嘉磊向记者透露，欧洲正朝着财政紧缩和控制财政赤字靠拢。但回顾上世纪80年代拉丁美洲的债务危机解决模式，财政紧缩会带来投资减少，经济持续衰退，因此仅是靠财政紧缩是解决不了债务问题的。所以，危机最后还需要通过减记来完成。但是，他指出目前进行债务减记的国家只有希腊一个，而且希腊的减记谈判还未完成。2012年，欧洲不会有很大起色，欧债危机有完全爆开的可能。

风险事件或催生解决方案

有意思的是，在欧元区建立的12个年头里，德国享受了建立欧元区带来的红利，德国人显然喜欢欧元区。有数据显示，在2006年底以前，欧元区边缘国家受到融资成本降低影响而比德国获益更多。但在最近的5年间，情况发生了逆转，德国受益于欧元区更加明显。因此，或许默克尔的拖延是在等待时机，也许她需要一个事件让德国人民有切肤之痛，如果德国人民能够感受到危机袭来，那样危机也许就会迎刃而解。

那么，2012年有哪些符合条件的风险事件预期呢？

首当其冲，而且最能切中德国要害的就是主权评级。评级机构最近动作频频，在2011年11月间，仅是针对“欧猪五国”的降级行动就有6次。而更加引人注目的是，评级机构在下半年首次盯上了在欧元区内拥有“AAA”评级的德国和法国。12月5日，标普将法国和德国置于负面观察名单，标普暗示，在接下来的几周内会对欧洲债务危机解决成果进行衡量。惠誉则在12月13日点明，如果推出全面的危机解决方法，欧元区在今明两年GDP的增长会比之前预期的0.4%和1.2%高得多。如果没有这样的方法，就会短期内考虑加大欧元区主权信用评级的压力。就在12月17日，惠誉将法国评级展望下调至负面时，更体现出了评级机构希望在未来成为德国宽松行动中的急先锋，惠誉在12月17日的报告中明确表示欧洲缺少可靠的金融支持，这就需要欧洲央行为问题国家的流动性做出更加积极和明确的承诺。这份报告耐人寻味地隐隐透露出，如果德国不在“开源”上做出大幅让步，评级机构就会真正调降其“AAA”的国家评级。

除评级机构给出的压力外，大型银行破产（特别是德国银行业），国债拍卖和希腊债券互换遇阻也可能成为潜在的动因。如果希腊债券互换协议最终未能达成，雷曼魅影凸显或是国债收益率创出新高，德国都有可能提前为主权国家或银行纾困宽松。资料显示，2012年3月为债务到期高峰，有序违约和债务重组的概率极大，其中，在3月1日，意大利将有275亿欧元债务到期。3月20日，希腊有151亿欧元债务到期，希腊只能依靠资产拍卖、外部100亿欧元援助和债务重组来防止违约。3月底，希腊还会出售70亿欧元资产；而在6月月底，欧洲银行就必须达到核心资本充足率9%的要求，否则不能接受欧洲金融稳定基金（EFSF）的援助。

即便如此，德国即使挺身而出，更大可能是通过允许欧洲央行扩大购债规模，或者给与救助基金银行牌照等方式，而非通过转移支付方式。根据申万的研报，如果德国通过转移支付方式来援助“欧猪五国”，在2012年按照中性估计需要1143亿欧元，占德国GDP的4.3%，按照悲观的估计则需要1942亿欧元，占德国GDP的7.3%。由于在EFSF出资额中，德国提供的担保额度已经达到2110亿欧元（占比29.07%），这就意味着在极端情况下还需要德国再搞一次EFSF。这肯定是默克尔不愿意的，除非欧元区已经走到了最后一步。

因此，知名对冲基金经理KyleBass表示，要让欧洲央行启动“核按钮”印钱，前提条件是有国家发生了违约。有分析人士指出，真正的解决机制可能在债务危机彻底引爆之后才会实质性展开。解决的方式可能会以各种形式的量化宽松为主，包括欧洲央行和非欧洲的资金介入，同时配合对债务重组和财政紧缩的谈判。但更重要的是，在这之前债务危机的冲击已经开始蔓延，或将最终催生统一的短期与中长期解决机制。