冬储2012（一）双降双拐双稳双猛的龙年宏观迷局

每经记者 张冬晴

愈演愈烈的全球金融危机持续发酵，欧元区会否解体依然存在诸多疑问，甚至在问题迟迟得不到解决、市场信心不断涣散的情况下，目前的主要困局——欧债危机已经蔓延至中东欧地区，使该地区面临着自2008年金融海啸以来最严峻的形势。

紧锣密鼓地出台了一系列救治措施以后，长达4年之久的危机阴霾依然迟迟未散，欧美之外的中国也未能幸免。即将到来的2012年还将面临经济增速下滑、调控陷入两难境地和资金供需依然十分紧张等复杂多变的局面。

可以预见的是，在经济增速下滑、通胀和楼市双拐点的背景下，积极的财政政策和稳健的货币政策被迫延续，而中央经济工作会议明确提出2012年将优化信贷结构，发挥好资本市场的积极作用，则可能意味着加大股市、债市直接融资规模，甚至还将面临国际板、新三板和限售股解禁高峰期（尤其是国有股解禁）等种种严峻考验。一言蔽之，2012年股市面临的宏观经济环境可分解为8个字：双降、双拐、双稳、双猛。

双 降

GDP增速下降、CPI下降

GDP、CPI双“降”

根据国家统计局10月18日公布的数据，初步测算，2011年前三季度国内生产总值（GDP）为320692亿元，按可比价格计算，同比增长9.4%。其中，一季度同比增长9.7%，二季度增长9.5%，三季度增长9.1%。从环比看，三季度GDP增长2.3%。但整体上略低于此前市场预期。

国家统计局数据还显示，2011年1~9月份全国居民消费价格指数（CPI）同比上涨5.7%。其中，9月份全国居民消费价格总水平同比上涨6.1%，自7月份同比上涨6.5%见顶以后，已经连续第三个月出现回落。

值得一提的是，11月份CPI同比上涨4.2%，这是8个月以来首次出现环比下降，并创出自2010年10月以来的14个月新低。

在10月份的新闻发布会上，国家统计局新闻发言人盛来运表示，从主要指标变动来看，尽管增速有小幅回落，但是运行还比较平稳，经济从政策刺激向自主增长有序转变的态势非常明显。

“从增长的动力和一些先行指标来看，今后一个时期经济不会出现硬着陆或者二次探底，宏观经济继续保持平稳较快增长的可能性比较大。”盛来运说。

央行货币政策委员会委员李稻葵对CPI数据的评价是，11月的CPI是真跌不是假摔。中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇在接受媒体采访时也表示，CPI高点回落，继续往下走，意味着未来的通胀压力大大减轻。

经济增长速度逐渐下降的同时，通胀压力也逐步明显缓解。因此，大多数专家预计，未来宏观政策不太可能全面转向。

政策求“稳”

前不久召开的中央经济工作会议明确指出，要推动2012年经济社会发展，突出把握好“稳中求进”的工作总基调。

2012年的经济政策基调毫无悬念地延续了2011年7月中共中央政治局会议和10月国务院常务会议的基调，即继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。

中央经济工作会议提出，当前我国经济发展中不平衡、不协调、不可持续的矛盾和问题仍很突出，经济增长下行压力和物价上涨压力并存。这被业界广泛解读为管理层仍然对明年的通胀压力保持高度关注。

中央经济工作会议还提出，做好2012年的经济工作，要坚持统筹兼顾，切实把握好各项目标、任务之间的平衡，稳中求进。要把稳增长、控物价、调结构、惠民生、抓改革、促和谐更好地结合起来。

需要强调的是，与今年“稳增长”被提到更加突出的位置，2011年7月政治局会议对此表述为：“着力稳物价、调结构、保民生、促和谐，经济保持平稳较快增长”。

国际货币基金组织 （IMF）预计，2011年，全球所有新兴经济体的增速将达到6.4%。其中，亚洲新兴经济体2011年经济增速的最新预测值是8.2%，2012年将为8.0%。

尽管经济增长预期较此前6月份的预测值已被下调，但亚洲发展中国家以及金砖国家的经济表现仍普遍好于欧美日等发达国家。

对于未来新兴市场国家经济的判断，银河证券认为将与发达经济体“共振”。随着外部需求的萎缩以及新兴经济体2011年以来持续货币紧缩效果的逐步释放，未来几个月新兴市场国家经济增速放缓将成为趋势。

国信证券则认为，中国经济2012年的主题是稳增长，稳的要义在于“解决问题、防范危机”。由此，2012不像是有新作为的一年，即使最终发现有所作为，也是在认真应对各种矛盾之后的自然结果。这种局面将使得2012年经济增速维持当前的放缓态势，预计全年GDP实际增长8.2%~8.5%，CPI全年2.0%~2.6%，PPI为-0.6%~3.0%。

双 拐

CPI拐点、房价拐点

“双拐点”愈发明显

国家统计局12月9日发布的宏观经济数据显示，2011年11月份CPI同比上涨4.2%，涨幅比上月回落1.3%，低于市场预期，并创年内新低。CPI数据已回落到5%以内的区间，PPI也由上月的5%大幅下降到2.7%。不少专家认为，这意味着我国面临的通胀压力已有所缓解，通胀拐点或已到来。

从数据上看，通胀拐点似乎已经确立。无论CPI还是PPI，数据同比和环比都呈下降趋势。其中，CPI同比和环比均出现3个月的下降态势，而PPI同比数据自7月升到7.5%的高点以来一路下行，至今已是第4个月，而环比数据也出现了3个月的跌势。业内普遍认为，只要CPI和PPI出现3个月的跌势，就基本判定通胀拐点确立。

国家发改委价格司副司长周望军10月14日在接受媒体采访时表示，“物价走势拐点已经出现了，后期将高位趋稳、回落，但回落的幅度不大。”

同时，就在中央经济工作会议再次强调要坚持房地产调控政策不动摇，促进房价合理回归的背景下，全国70个大中城市中，11月份价格环比下降的城市增加了15个，达到49个，而环比价格上涨的城市中，涨幅均未超过0.2%。

业内普遍认为，继10月全国城市房价拐点出现以后，11月城市房价拐点继续加深，下调幅度增加且范围扩大，房价已经迈开合理回归的步伐，甚至预计明年房价下调幅度将加码。

尽管目前限购、限贷等政策依然未现松动，房产税试点甚至有望明年在全国铺开，但量价持续萎缩以后的楼市压力已经显现，各方博弈过程中某些地方政府 “松绑”的苗头亦被及时掐掉。

CPI：马鞍形 房价：加速下调

对于CPI后期的走势，有分析人士认为，4.2%有可能是2011年的月度CPI最低点，整体将出现一次“马鞍形”走势。由于2011年春节提前，增加了对月度之间数据波动的预测难度，不太好判断12月份CPI涨幅会否比11月份更低。但可以肯定的是，目前影响CPI回落的因素还会继续发挥作用。另外，2011年三季度以来，在国际经济不乐观形势下，大宗商品价格的下跌对于国内部分产品将有一定影响。由此来看，未来CPI还将呈现整体回落趋势。

也有专家明确预计，未来几个月通胀水平将继续回落，12月份CPI同比增速料跌至4%以下；鉴于需求减少、相对宽松的货币政策以及出口增速放缓，预计2012年全年CPI增速将在3.2%，远低于2011年的5.4%。

高盛（亚洲）公司执行董事兼中国经济学家宋宇表示，CPI通胀率已在7月份见顶，且有望在第四季度显著下降。

宋宇还表示，“虽然通胀率低于预期倾向于缓解政府对通胀的担忧，而增长走弱则会加剧决策层对于增长面临下行风险的担忧。”鉴于通胀仍相对处于高位，官方政策基调不一定会显著改变，但具体实施可能会有所放松。

当然，政策基调不变的背景下，房价下调的趋势难现转机。据中原地产统计，11月份二手房环比指数下调幅度达到0.46%，跌幅较前8个月明显加深；同比上涨幅度也明显放缓，11月仅同比上涨3%。

北京中原地产市场总监张大伟向媒体表示，11月新建商品房环比下跌城市达到49个，首次过半，表明楼市拐点幅度加深，房价已经开始了合理回归的步伐，预计明年房价下调幅度将加码。

这一说法首次在官方表态中得到了印证。央行调查统计司撰写的《当前房地产市场形势分析报告》和《房地产市场变化对金融业影响的调查报告》认为，经济、金融数据的变化显示，房地产开发投资增速高位回落，房地产开发企业资金趋紧，土地交易市场量价齐跌，房地产贷款增速回落，房价拐点初现端倪。

上述会议传递出的信号是，银行和房地产开发企业能够承受房价下跌20%~30%带来的冲击，但是房价下跌20%后会不会诱发恐慌性抛售、抛售现象出现后有关方面能否采取有效措施控制其连锁反应，是银行和企业更加关心的问题。

双 稳

财政政策稳、货币政策稳

财政货币政策“双稳”

众所周知，财政货币政策的配合通常有三种选择，即“双紧”、“双松”、“一紧一松”。

其中，“双紧”的财政货币政策的选择，一般是在社会总需求大于总供给、物价上涨、通货膨胀的状况下发生的；“双松”的财政货币政策的选择，一般是在社会总供给大于总需求、经济不景气、物价下跌的状况下发生的；“一紧一松”的配合模式有两种情况，一是财政政策从紧、货币政策偏松。这种模式的选择，通常是在社会经济运行比较平稳，经济结构调整已取得成效，同时又不存在通货膨胀危险的状况下发生的；二是货币政策从紧，财政政策偏松。这种模式的选择，通常是在社会经济运行出现“滞胀”的状况下发生的。

在中国经济发展进程中，曾多次选择“双松”的财政货币政策，如1953~1956年、1958~1960年、1979~1980年以及1984年等，结果是投资过度，信贷扩张，财政赤字增加，货币供给量大幅度增长，通货膨胀发生；也曾选择过“双紧”的财政货币政策，如1950年、196l~1963年、1985~1986年以及1988年等，抑制了通货膨胀，但降低了经济增长的速度。

纵观历史上社会经济发展的状况，我们能够得出这样的理论模式：当总需求的增长速度超过总供给的增长速度时，经济增长，通货膨胀，选择“双紧”的财政货币政策；当总需求的下降速度超过总供给的下降速度时，经济不景气，通货紧缩，选择“双松”的财政货币政策；当总供给的下降速度超过总需求的下降速度时，经济滞胀，选择“松财政、紧货币”的财政货币政策；当总供给的增长速度超过总需求的增长速度时，经济增长，通货紧缩，选择“松货币、紧财政”的财政货币政策。

1998年以来，我国政府选择了“积极的财政政策和稳健的货币政策”。“积极的财政政策”就是扩张的、宽松的财政政策，而“稳健的货币政策”则是一种弹性的货币政策。

由于稳健的货币政策可以是偏松的货币政策，也可以是偏紧的货币政策，它须根据实施的效果来判断，而近年来我国货币政策主要是为了配合财政政策发挥作用，是从货币供应上保障政府行为的履行和完成，因此可以说，我国稳健的货币政策实际上是一种偏松的货币政策。

“维稳”意味深长

CPI迭创新高，生活必需品价格逐月攀升，管理层的相关调控措施也相继出台……在中国经济社会向好势头进一步巩固的关键时期，一轮“物价冲击波”悄然而至。

2011年12月中旬召开的中央经济工作会议确定了继续实行积极的财政政策和稳健的货币政策。这与2010年中央经济工作会议所确定的2011年财政政策与货币政策的表述完全一致。

不过，业内人士认为，虽然同样表述为“稳健”，2012年的货币政策其实更加灵活，中央将根据我国经济运行情况，适时适度进行预调微调。

业内认为，明年经济走势尤其是外围环境充满不确定性，如果过早地全面放松货币政策，将给经济埋下通胀重启、资产泡沫重来的隐患，不利于经济平稳运行。而“稳健”二字内涵颇丰，短期内可引导货币政策在不确定的宏观大势里灵活变换，回归常态，长期来看则可为经济结构调整创造条件。

中国社科院财贸所所长高培勇认为，与过去两年相比，明年的宏观经济形势将更为复杂，一方面要维持经济增长，另一方面还要应对不断走高的物价压力。

双 猛

股市融资猛、限售股解禁猛

融资+解禁“双虎下山”

2007年、2010年多次以IPO融资规模称霸全球后，我国A股市场2011年继续交出亮眼的融资成绩单。

据报道，国内最大的硫基复合肥生产厂商——辽宁西洋集团计划2012年将其旗下的化肥业务分拆在上海证券交易所上市，融资目标在100亿元人民币左右。

正在冲刺国内第三大上市煤企的陕西煤业拟发行不超过20亿股A股股票，计划募集资金约172亿元，8月28日已经成功过会，一直在等待最终的发行批文，业内预测2012年初将实现登陆上交所。

计划发行35亿股A股、募资200亿元的中交股份也于9月28日成功过会，其也极可能在2012年初实现A股的正式回归。

除了上述募资总额接近500亿元的“巨无霸”之外，2012年可能还将迎来包括城商行集体上市潮、人民网在内的文化产业上市潮，及新兴产业的大量企业上市。

业内普遍预期，按照目前这种扩容速度，2012年A股市场IPO融资总额很有可能大大超过今年2500亿元左右的水平。

从再融资情况来看，2011年前10个月，两市增发和配股融资分别达到3716亿元和405亿元，IPO募资总额则达到了2402亿元，再融资总额远远超过了同期IPO募资水平。而在资产重组与配套融资正式成行之后，势必还会进一步加剧再融资的扩容速度。

与此同时，A股市场2012年必须面对限售股解禁潮来袭。其中，2011年10月份以来，沪、深两市限售股解禁规模出现环比回升，并在11月份升至1000亿元以上，12月份将高达1661.39亿元。但2012年上半年除1月份外，基本上都将回落至1000亿元水平之下。相对而言，2012年上半年的解禁压力比2011年下半年要好得多。

2012年7月份开始，两市限售股单月解禁规模将再次回升至1000亿元以上水平，并于12月份达到1690亿元的相对高点。

随后，2013年2月份出现一次单月1588亿元的规模以后，又将逐月下降至5月份的最低点630亿元。 整体上看，2013年上半年的解禁规模与2012年基本相当，但2012年开始将陆续进入国有股解禁高潮，这势必对市场带来很大心理冲击。

作为未来几年沪、深两市限售股解禁的峰值，2013年7月将迎来单月解禁市值高达7233亿元的天量，当月共有35只个股解禁，共解禁2640.56亿股。

新三板+国际板悬念待解

融资和解禁凶猛的背后，新三板和国际板等随时可能出台的几大悬念待解。

目前，国内共有58家券商获得证券业协会新三板主办券商资格，占106家证券公司的一半，其中28家券商已经成功推荐企业挂牌，业内预计2012年新三板扩容方案有望正式推出，而在交易制度上，将同步引入做市商制度，投资者范围也将允许适当的个人投资者参与，新三板的推出势必对A股市场形成一定的资金分流效应。

尽管新任证监会主席郭树清不久前向媒体澄清国际板传闻时称 “没听说国际板将走流程”，但由于其多年银行高管任职经历以及国际化的视野，外界对其上任后推进证监会在规范的基础上拓展发展空间，以及跟国际市场对接，包括促进交易品种、对监管方面的创新打开空间等方面都有更高的期望。无论是新三板还是国际板，都将是2012年必须面对的巨大问号。